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场外衍生品交易担保之信用支持制度研究

  

  衍生品合同的风险敞口是随衍生品合同下基础资产的市场价格变化而变化的,作为履约保障的担保安排也应随时反映市场的变化以保障合同的履行并维持金融交易秩序的稳定。如果说传统债之担保制度的目的在于保障合同债权的实现,那么场外衍生品交易信用支持制度则是为了消除衍生品合同的风险敞口、保障获利方“合同收益”的实现而存在的。


  

  (二)金融市场的效率与安全是信用支持制度的价值追求


  

  相较于实体经济活动,金融市场由于以资金为处理对象,流量大、速度快、参与主体众多、影响面广,因此对市场效率与安全有着更高的要求。2009年下半年,场外衍生品交易的市场容量达到615万亿美元,远远超过其他类型的金融市场及实体经济的规模,[16]金融机构、对冲基金等活跃的市场主体持有大量的合同,主要通过背对背交易[17]在衍生品市场中形成了一个紧密交织、错综复杂的网络。任何一个主要市场参与人的违约或者破产都可能导致市场的连锁反应。为保障合同的正常履行,信用支持制度不仅将合同下的潜在获益作为担保对象,要求潜在损失方交付与获利方的风险敞口额相当的担保品,而且根据市场变化对风险敞口的影响,随时调整担保义务。此外,信用支持制度还赋予担保权人对担保品灵活的使用、处分权,以确保合同下的获利方可以随时兑现合同收益。这样不仅便于快速处理违约事宜,维护金融市场的效率与稳定,而且也能够最大限度地遏制对方违约。不仅如此,信用支持制度通过将衍生品合同下的潜在收益全部提前兑现,以担保品的方式存在,实现了担保与收益的一体化,从而极大地方便了合同的转让。如果衍生品合同逐期正常履行,随着每期收益的实现,剩余的风险敞口逐渐减小,担保品也将逐步减少或被返还。如果衍生品合同被提前终止,应获利的一方也通过持有等额的担保品而不会遭受任何损失。实践中,担保品往往是现金或者现金等价物(如美国国债等流动性极佳的债券),这更令担保安排蜕变为合同收益的货币表现形式。


  

  可以说,信用支持制度作为从国际金融实务中发展起来的一种合同安排,不仅对单个衍生品合同的安全性而且对整个衍生品市场的效率与秩序都具有良好的促进作用。附带了信用支持的衍生品合同具有更大的流动性,不仅方便当事人转让相关合同,更有助于场外衍生品交易的做市商--金融中介机构--进行背对背交易,从而更好地转移、分配、管理风险,实现衍生品交易作为风险管理工具的核心功能。目前,《ISDA主协议》以及中国银行间市场交易商协会(NAFMII)发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(2009年版)(以下简称《NAFMII主协议》)都属于金融行业组织拟订的标准合同范本,作为其附件的《信用支持附件》或《履约保障文件》的法律地位也是如此。随着金融全球化以及场外衍生品交易市场的快速发展,《ISDA主协议》下的担保安排也逐渐开始获得法律上的认可。2002年欧盟议会及理事会通过的《金融担保品指令》以及2009年国际统一私法协会(UNIDROIT)外交会议通过的《中介化证券实体法公约》在担保权人的权利、担保物的类型、转移方式等方面都采纳了与信用支持制度类似的规则。这或许代表着一套新的金融担保规则正在形成。但是,这套与传统担保规则不同的担保规则的运作逻辑是否具有普适性呢?


  

  四、企业用户与金融机构:信用支持制度的普适性争议


  

  表面上看,“海升-大摩案”似乎是一个老掉牙的故事:中国企业因不了解国际惯例而陷入被动境地。[18]然而,这并非故事的全部。海升在担保问题上违约并非仅仅是不了解信用支持制度,而是即便知晓也不可能遵守,因为“……支付该保证金将对本集团构成不利影响”。[19]换言之,若海升事先被大摩方面告知他们之间的场外衍生品交易有此担保安排,恐怕一开始就不会订立外汇掉期合同了。这里就暴露出一个问题:担保本是保障主合同债权实现的辅助手段,但如果它反而变成了缔结主交易合同的障碍,那么就令人对这种担保安排的正当性、合理性产生怀疑了。现实中,这也正是信用支持制度遭遇的挑战--质疑的声音主要来自以套期保值为目的而参与场外衍生品交易的生产经营企业(以下简称企业用户)。在当下美国、欧盟正在进行的场外衍生品交易监管改革的进程中,一方面是立法者为减少场外衍生品交易的对方风险,强制要求普遍性地适用信用支持制度;[20]另一方面则是作为场外衍生产品最终用户的非金融企业强烈抵制信用支持制度的普遍适用,主张这种担保安排仅应适用于商业银行、投资银行等金融中介机构以及对冲基金、保险公司等场外衍生品交易的活跃主体。[21]从这个角度看,“海升-大摩案”也折射出企业用户与金融机构等市场活跃主体之间在金融担保规则上的尖锐对立。



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