二、不同的证券持有体制存在不同的法律问题

　　《公约》针对的现实问题是在证券的电子化和中介化的新交易环境下，如何保护投资者权益。现代证券不同于传统证券的两大特征是电子化和中介化。前者指“证券”不再是传统上的实物形态，已无纸化，仅仅通过证券账户的记载表彰与公示证券权益。[17]现代证券的第二大特征是投资者需要通过某一个或多个金融中介人持有证券。

　　（一）两大体制下的中介人性质和风险存在本质的不同

　　1.中介人的涵义与我国的证券登记结算体制

　　“中介人”的概念对我们来说也许有点陌生，因为它是来源于实行证券间接持有体制的证券市场法制。比如，《美国统一商法典》第八篇第五章（1994年版）为了适应“文档危机”后实行的证券间接持有体制而规定了“证券中介人”（securities intermediary）制度。它规定的“证券中介人”是指“某清算公司，或某人，包括银行或经纪商，通常它的业务是为他人维护证券账户，并且它正在从事这样的业务”。[18]其二，在国际立法层面，为了增加跨国证券投资的法律确定性、解决跨国证券投资中发生法律纠纷时的法律适用和连接点问题的《海牙证券公约》基本上是以美国体制为设想蓝本，把美国法的中介人引入到国际法中，它定义的中介人是指“在其营业或常规行为中，为其它人或同时为其它人与自身维护证券账户的人”。[19]此外，《公约》起草之初的中介人定义是仅指间接持有体制的，延续了《海牙证券公约》的定义。直到2006年《公约》第四稿中的中介人定义仍然与《海牙证券公约》相同。

　　为了回应直接持有体制国家的建议，2006年UNIDROIT成立了“透明持有体系”工作组。根据透明持有体系工作组报告，《公约》第五稿对之前的“中介人”概念相应做了修正，将之定义为：“中介人是指在商业或其它日常活动中，为他人或同时为他人和自己维护证券账户及履行此职能的主体；中央证券存管机构在上述范围内履行该职能时，也包括在内。”（注：横线为笔者添加）

　　新的定义是为了让《公约》能够适用到实行证券直接持有体制的市场，它所言的“中央证券存管机构在上述范围内履行该职能时，也包括在内”，使得《公约》扩展了《海牙证券公约》的中介人定义，明确赋予CSD在证券持有链条上的中介人地位。

　　那么，具体到我国的情况，中证登公司则可以作为中介人了。这需要介绍我国证券市场的后台系统。

　　我国是典型的证券直接持有体制和透明持有体制，可以用十六个字概括我国的体制：“直接持有、中央托管、二级清算、一级交收”。具体来说，其一，投资者的证券投资账户尽管通过证券公司却是直接开立于中证登公司，证券账户直接登记与体现投资者的名义。投资者和证券发行人中间只隔着证券登记结算公司，投资者是真正意义上的直接持有证券。其二，在证券清算和交收方面，当投资者买卖证券交易完成、证券市场闭市后，交易所将当天的交易数据传输到中证登公司，中证登公司根据交易所传输来的当天交易数据，直接投资者在其开设的证券账户上做借记（增加证券资产）或贷记（减少证券资产）的变动。交收是一步到位的，不需要任何中间环节的帮助与配合。其三，不过在形式上，我国的系统还是会模拟证券间接持有体制下的证券结算，同时在证券买卖双方所在的证券公司的总账户上做相应的变动，进行二级清算，因而一笔证券交易的结算会同时在五个证券账户上留下五个借贷记的会计痕迹。[20]

　　2.中介人的托管风险问题

　　在实行证券间接持有体制的市场，投资者通过金融中介人持有证券，证券利益的享有与行使依靠中介人。因此，金融中介人的风险是法律的主要关注点。中介人风险之一是托管风险，或者说对客户的忠实义务。所谓托管风险，是指由托管人持有的有价证券，因为托管人的过失、滥用资产、诈欺、缺乏管理或者记录保存不当而发生的有价证券灭失情形。[21]

　　来源于间接持有体制的《公约》规制了中介人的义务以防止托管风险。其一，中介人必须采取适当措施保证其账户持有人可获得并行使法律规定的投资者权利。其二，账户持有人根据证券账户表彰的权利可以有效对抗中介人。其三，中介人必须遵守账户持有人的指令。其四，中介人必须为了账户持有人的利益而非本人的利益持有或可提供充足的证券，即与其为所有账户持有人维护的证券账户内贷记的各类证券之数量总和相同的证券。第五，中介人同时承担成员国国内法规定的其它义务。[22]

　　但是，在证券直接持有体制下，CSD一般是非赢利性的组织，它作为中介人具有不同于一般商业机构作为中介人的特殊性。以我国为例。其一，作为中介人的中证登公司保管投资者的证券，但它并没有窃取、挪用等侵害投资者证券权益的行为动机，理论上不存在证券间接持有体制内含的托管风险。中证登公司属于特殊的公益法人，是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务，不以盈利为目的。[23]其二，证券公司对经纪客户的证券没有控制权。在证券经纪业务中，证券公司只是接受并执行客户的交易指令，对投资者的证券账户没有变动的权利，不存在违背客户意志侵害客户证券资产的风险。[24]

　　3.中介人的破产风险

　　在实行证券间接持有体制的市场，中介人破产一般是指证券公司破产，这是攸关投资者利益的大问题。在金融中介人破产的情形下，投资者面临其托管在金融中介人处的证券资产被划为破产财产从而为金融中介人的一般债权人共同分割的风险，进而需要在法律上做出规定。

　　《公约》针对中介人破产时的投资者保护问题，做了严密安排。可以说，破产问题是《公约》的一个重头戏。除了前面提到的中介人维持足额证券的义务外，还明确规定账户持有人享有的法律规定的证券权利可以对抗破产管理人和债权人；公约的任何内容不得损害能对抗破产程序中破产管理人和债权人的该证券利益的有效性。[25]此外，在不得不需要投资者承担中介人破产损失时，公约也规定了损失分担的规则。[26]这些都带有浓厚的间接持有体制下规制中介人的色彩。

　　但是，在直接持有体制下，作为中介人的CSD不存在商业破产的风险，中介人破产问题不存在。同样以我国为例。其一，中证登公司几乎不存在破产问题。其是以国家为后盾支持的机构，而且，它的主要职能之一是结算，作为中央对手方参与交易也是为了便利结算，不因其参与的交易取得任何实体权利，一般不发生债务。[27]其二，存在破产可能的证券公司又不持有投资者的证券。由于对证券公司的不信任，我国的证券登记结算体制特征之一是中央托管与一级交收，投资者证券直接托管在CSD，由CSD而不是证券公司负责保管投资者证券，保障投资者的资产安全。