境内企业境外直接上市：亟需明晰的监管框架和明确的监管标准
Directly Overseas Listing of Chinese Companies:A Clear Regulatory Framework and Certain Regulatory Requirements are Urgently Needed
刘轶
【摘要】随着境外直接上市实践的发展，以《
公司法（1993年）》为基础，由有关行政法规、规章和其他规范性文件等构成的监管规范体系逐步建立并不断充实。在新形势下，境外直接上市监管暴露出了诸多问题，如监管框架不尽合理，上市条件过于严格、僵化，监管效率和透明度不高等。现阶段，为了维护国家经济安全和社会公共利益，促进境外上市公司规范运作，确有必要对境外直接上市活动实施一定程度的监管，但境内监管应与境外上市地监管合理衔接，并充分尊重市场机制的作用。为此，亟需统筹考虑优化境外直接上市监管框架，完善监管制度，明确监管标准，提高监管效率并增强监管工作的透明度。
【关键词】证券监管；境外上市；直接上市；监管框架；监管标准
【全文】
随着我国经济的迅猛发展和对外开放程度的日益提高，境内企业到境外发行证券和上市已成为其接触国际成熟资本市场，实施国际化战略的重要方式。通过到境外发行上市，境内企业拓宽了融资渠道，完善了治理结构，规范运作水平和国际竞争力不断提升，并树立了良好的国际形象。[①] 近几年，随着国际资本市场环境以及我国相关监管政策的变化，境外直接上市方式更多地受到了重视，但相应的监管框架和监管制度体系却暴露出诸多缺陷和不足，亟待统筹完善。本文首先概括了境外直接上市的实践和监管框架，其次归纳和分析了现行监管框架、制度和实践存在的问题，进一步论证了对境外直接上市活动进行监管的理论依据和原则，并对改进监管工作提出了若干政策建议。
一、境外直接上市的实践和监管框架
上个世纪九十年代初，我国开始建立全国性的证券市场。上海证券交易所和深圳证券交易所于1990年底成立后，还分别建立了境内上市外资股（B股）市场。此后，为了进一步扩大证券市场的对外开放，借鉴发达国家和地区发展证券市场的先进经验，推动国有企业改革和吸收外汇资金，国务院直接领导启动了股份制企业到境外发行上市工作。1993年6月19日，中国证监会、香港证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联合交易所签署了五方《
监管合作备忘录》，为内地与香港证券监管合作和执法协助奠定了基础。同年7月，青岛啤酒股份有限公司（0168, HK）公开发行境外上市外资股（以下简称H股）并在香港联合交易所上市，这是首家实现境外直接上市的境内企业。截止2010年7月底，已先后有166家境内企业到境外直接上市（含已经终止上市的6家企业），募集资金累计超过1,390亿美元。
就上市地点而言，境外直接上市较为集中于香港联合交易所。在现有的160家境外直接上市公司中，157家在香港联合交易所上市，3家在新加坡证券交易所上市；上述在香港联合交易所上市的公司中，有15家同时还在纽约证券交易所、伦敦证券交易所或者新加坡证券交易所等多地上市。特别是，2003年6月内地与香港签署《关于
建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）后，一批大型国有控股企业先后在香港联合交易所上市，屡屡刷新发行纪录。例如，2006年10月，中国工商银行股份有限公司（1398, HK）成功实施“A+H”发行方案（即A股和H股的同时招股、同时发行、同股同价、同日上市），是当时全球规模最大的首次公开发行项目，其中境外发行募集资金约160亿美元；2008年3月，中国铁建股份有限公司（1186, HK）首次公开发行H股冻结申购资金约6,312亿港元，迄今仍为香港市场上的历史最高水平；2010年7月，中国农业银行股份有限公司（1288，HK）先后发行A股和H股，是本次国际金融危机爆发以来全球规模最大的首次公开发行项目，其中境外发行募集资金约120亿美元。
