虚假陈述的监管与信息披露担保
基于虚假陈述民事赔偿责任的若干思考
李国安
【全文】
证券市场历来被视为一国经济乃至世界经济的晴雨表，它实时而敏感地反映着特定时期、特定地域经济的起伏，并神奇地预示着未来一定时期经济的走势。证券市场之所以如此富有灵性，是因为在市场上交易的证券的发行主体作为一个整体代表着一国乃至全球经济的主流。然而，这个晴雨表所反映出来的行情是不是实体经济的真实面貌，则完全倚赖于弥漫于证券市场的信息的真实性。因此，建立完善的信息披露制度，实现信息披露的完整性、真实性、准确性和及时性，杜绝证券发行与流通各环节的虚假陈述，是保护投资者利益、稳定证券市场秩序和确保市场行情真实地反映实体经济发展状况的重要保证。
然而，对于究竟应建立强制性的信息披露制度还是自愿披露制度？应如何认定作为信息披露制度核心内容的虚假陈述？应如何对各个证券环节的虚假陈述进行有效监管？是否可借鉴传统的担保制度强化对虚假陈述的监管力度？等等，都是证券理论界和实务界迫切需要解决的法律问题。
一、对信息披露制度的偏见及其矫正
信息披露制度是证券发行人于证券发行与流通诸环节，依法将与其证券有关的信息予以公开，并保证其所披露的信息完整、真实、准确和及时的法律制度。信息披露制度起源于1844年英国的《公司法》，后经美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的完善和发展，现已成为现代证券监管制度的核心和基石。当今各国证券立法无不将其作为证券市场监管的重要内容加以强调。
然而，对于如何推行信息披露制度，则在国内外存在较大的争议。争议的焦点集中在究竟是应通过法律的手段强制发行人履行信息披露义务（实行强制披露制度）还是让发行人自愿选择是否披露证券信息（实行自愿披露制度）。主张自愿披露制度的观点认为，应通过证券市场这只“看不见的手”实现对信息披露的自我调节，而不应以法律强迫发行人去做其不愿意做的事。该观点认为，市场的约束过程实际上就是成本与利润的衡量过程。如果发行人认为披露信息所能获得的利益远高于不披露信息所能获得的利益，它们自然会选择披露信息。同时，从市场监管的角度说，强制和监督发行人履行信息披露义务，必然大大增加其管理成本，而其实际社会、经济效益如何则尚未可知。例如，1929年美国股灾的发生，虽与信息披露制度不健全不无关系，但更主要的是市场欺诈和操纵市场等违法行为所导致的；与此同时，即使在美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》及1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》和1970年《证券投资者的保护法》等一系列证券立法颁布之后，建立了较完善的信息披露制度，也未能阻止诸如1987年10月19日和1989年10月13日两个“黑色星期五”这样的大股灾的发生[1]。由此可见，强制性的信息披露制度徒增社会成本，对投资者和证券市场的稳定却未必有显著的效用。
