美国证券法强制披露制度的经济分析

苗壮

　　一、引言

　　美国证券法调整证券的发行与交易。其中，1933年证券法调整证券的发行；1934年证券交易法调整证券的交易。证券法与证券交易法均包括两个基本内容：强制披露要求与禁止欺诈规则。披露包括公开发行时的初始披露和上市交易后的持续披露。

　　证券法与证券交易法均为罗斯福新政的产物。新政的许多项目已经失去了政治上的支持并成为解除管制（deregulation）的对象。然而，迄今为止，美国证券市场仍然受到非常严格的管制。这并不是说对证券市场的管制就没有争议。相反，1960年代以来，在新制度经济学的影响下，美国法学界和经济学界对证券市场管制合理性的争论十分激烈。1980年代以来，随着经济分析法学的异军突起和许多产业部门的解除管制，这场争论又获得了新的势头。

　　在美国合同法中，禁止欺诈是一般规则，而强制披露则是例外。合同法的基本假定是，买方能够并且愿意照顾自身利益。在合同的谈判与履行过程中，他们能够并且应当搜集、处理、鉴别相关信息。因此，合同法的基本原则是“买方当心”（caveat emptor）。一般来说，卖方没有义务向买方提供关于卖方和标的的信息。只有采取了足以误导买方的积极行动，如错误表述（misrepresentation）、隐瞒（concealment），卖方才有可能负法律责任。相反，在证券法中，强制披露是一般规则，而不是例外。考虑到强制披露要求所增加的巨额管制成本，强制披露制度的合理性就成为争论的主要领域。关于强制披露制度合理性的争论主要集中在两个方面：公平与效率。早期的争论主要集中在公平方面。这个方面的争论以实证研究和定量分析为主，争论的焦点在于，强制披露制度是否改进了投资者的福利。例如，George J． Stigler认为，新发行证券的投资收益并没有受到证券法的影响。换言之，投资者福利并没有随着证券法的实施而得到改进。{1}（P117）在经验分析的基础上，Irwin Friend和Edwards S．Herman认为，证券法颁布后，新发行证券投资收益的波动幅度显著降低。换言之，随着证券法的实施，投资者受益于投资风险的降低。{2}（P382）George J．Benson则认为，事实证明，强制性的持续披露要求并没有使投资者受益。{3}（P132）同样，这个观点后来又受到Irwin Friend和Randolph Westerfield的反驳。{4}（P467）

　　关于强制披露制度合理性的争论近来主要集中在效率方面。这个方面的争论以规范研究和定性分析为主，争论的焦点在于，强制披露制度能否促进资本市场的配置效率，什么样的强制披露制度是最优的。市场失灵说（market failure model）认为，强制披露要求是合理的，因为它有助于解决信息不对称问题，从而改进资本市场的配置效率。此说还倾向于建立一个广泛的强制披露制度，因为在做出投资决策时，投资者需要获得与证券价值有关的所有重大信息。第三方效应说（third party effect model）则认为，如果不存在第三方效应（或外部效应），市场机制能够更有效地解决信息不对称问题。因此，强制披露制度应限于解决外部效应问题。代理成本说（agency cost model）则认为，强制披露制度应限于解决代理问题，以降低代理成本。强制披露要求应当集中在代理信息，如有关发起人／管理人员的利益冲突的信息。