美国证券法强制披露制度的经济分析
苗壮
【摘要】美国证券法的强制披露制度从代理信息披露规则逐步演变为价值信息披露规则。从信息经济学的角度来看，市场失灵说可能低估了市场机制的自我调整能力以及政府失灵的可能性；外部效应说可能低估了强制披露制度在信息生产中提供公共物品的比较优势。因此，适当的办法可能介于二者之间。集中于代理信息以及部分与证券价值有关的历史事实的有限强制披露制度可能更有效率。
【全文】
一、引言
美国证券法调整证券的发行与交易。其中，1933年证券法调整证券的发行；1934年证券交易法调整证券的交易。证券法与证券交易法均包括两个基本内容：强制披露要求与禁止欺诈规则。披露包括公开发行时的初始披露和上市交易后的持续披露。
证券法与证券交易法均为罗斯福新政的产物。新政的许多项目已经失去了政治上的支持并成为解除管制（deregulation）的对象。然而，迄今为止，美国证券市场仍然受到非常严格的管制。这并不是说对证券市场的管制就没有争议。相反，1960年代以来，在新制度经济学的影响下，美国法学界和经济学界对证券市场管制合理性的争论十分激烈。1980年代以来，随着经济分析法学的异军突起和许多产业部门的解除管制，这场争论又获得了新的势头。
在美国合同法中，禁止欺诈是一般规则，而强制披露则是例外。合同法的基本假定是，买方能够并且愿意照顾自身利益。在合同的谈判与履行过程中，他们能够并且应当搜集、处理、鉴别相关信息。因此，合同法的基本原则是“买方当心”（caveat emptor）。一般来说，卖方没有义务向买方提供关于卖方和标的的信息。只有采取了足以误导买方的积极行动，如错误表述（misrepresentation）、隐瞒（concealment），卖方才有可能负法律责任。相反，在证券法中，强制披露是一般规则，而不是例外。考虑到强制披露要求所增加的巨额管制成本，强制披露制度的合理性就成为争论的主要领域。关于强制披露制度合理性的争论主要集中在两个方面：公平与效率。早期的争论主要集中在公平方面。这个方面的争论以实证研究和定量分析为主，争论的焦点在于，强制披露制度是否改进了投资者的福利。例如，George J． Stigler认为，新发行证券的投资收益并没有受到证券法的影响。换言之，投资者福利并没有随着证券法的实施而得到改进。{1}（P117）在经验分析的基础上，Irwin Friend和Edwards S．Herman认为，证券法颁布后，新发行证券投资收益的波动幅度显著降低。换言之，随着证券法的实施，投资者受益于投资风险的降低。{2}（P382）George J．Benson则认为，事实证明，强制性的持续披露要求并没有使投资者受益。{3}（P132）同样，这个观点后来又受到Irwin Friend和Randolph Westerfield的反驳。{4}（P467）
关于强制披露制度合理性的争论近来主要集中在效率方面。这个方面的争论以规范研究和定性分析为主，争论的焦点在于，强制披露制度能否促进资本市场的配置效率，什么样的强制披露制度是最优的。市场失灵说（market failure model）认为，强制披露要求是合理的，因为它有助于解决信息不对称问题，从而改进资本市场的配置效率。此说还倾向于建立一个广泛的强制披露制度，因为在做出投资决策时，投资者需要获得与证券价值有关的所有重大信息。第三方效应说（third party effect model）则认为，如果不存在第三方效应（或外部效应），市场机制能够更有效地解决信息不对称问题。因此，强制披露制度应限于解决外部效应问题。代理成本说（agency cost model）则认为，强制披露制度应限于解决代理问题，以降低代理成本。强制披露要求应当集中在代理信息，如有关发起人／管理人员的利益冲突的信息。
