论证券交易所竞争与监管的关系及其定位
缪因知
【摘要】多国历史事实和理论推演证明：证券交易所在竞争环境下，会对证券市场进行积极有效的监管，这一监管的动力在于交易所追求收入的最大化。交易所监管具有专业、贴近市场、反应迅速等特点，是政府监管不可替代的。过于集中的一元化政府监管不利于恰当充分的监管，中国特别存在着政府监管权力过大和实际监管不到位的问题。中国证券交易所并不处在竞争环境中，监管也不足，有必要通过多种路径重现其竞争性，以加强其监管能力。而法院仍需保留对交易所监管行为的反垄断审查。
【关键词】证券交易所；证券监管；监管竞争
【全文】
在资本市场全球化的时代，一个企业不仅频繁地与境外企业和产品市场发生联系，从境外募集资本也逐渐变得平常。为了在商品和资本市场上胜出，企业的竞争力甚至是国际竞争力变得更为重要。而作为资本配置中介的证券交易所，也面临着如此的竞争。当众多的国内外优质企业都不去这个证券交易所上市的时候，该交易所的境遇其实和无法获取买家青睐的企业并无本质不同。
这也是中国内地的证券交易所曾经和可能继续面临的窘境。上海、深圳两大证券交易所在2003年和2004年首次公开发行（IPO）所募集资金仅800多亿元人民币，其中2004年发行的98只新股共募资353.46亿元，折合42.7亿美元。而中国企业海外在2003年IPO的数量为48家，筹资约70亿美元；2004年84家，筹资约112亿美元。
2004年底，香港、美国、新加坡三个主要海外上市地共有296家中国企业上市挂牌，总市值达3492.04亿美元，同期国内深沪交易所A股和B股1377家上市公司，流通市值11688.64亿元（折合1413.38亿美元）。2005年国内因股改，IPO暂停，同一年中国企业海外上市筹集资本则超过200亿美元。[1] 2005年末，我国股市流通市值仅相当于GDP的9%左右。而同期美国纽约股市的流通市值是其GDP的115%，日本是75%。[2] 这使人不免惊呼“中国股市被边缘化”。而由于中国企业境外上市的首选地在香港，又让人开始感叹“香港股市成了中国的主板”。
尽管在2006年起，中国证券市场由于股权分置改革等原因而一度回暖。但短暂的“牛市”后，随着上证综合指数从2007年10月16日的6124点到2008年10月28日击破1700点，新一轮熊市已经成了持续时间长短的问题。中国证券市场如何发展成了各界人士的忧思。
而从更为宏观的全球视野看，需要进一步注意的是，疲弱的证券市场并不只是因为发展中国家初级阶段而造成的现象。实体经济进一步发展时，未必股市就会自然复苏和生长。一个简明的例子是，不少发达国家也有着不甚强劲的证券市场，以股市市值占GDP的比重这一关键的衡量股市发达程度的指标来看，1999年英国、美国、法国、德国的这一比值分别是225%、152%、117%、67%，[3] 不仅相差巨大，而且和经济实力并不呈正相关。
故不难推断，一国的证券交易所能否击败其他竞争者，吸引足够的企业上市，不只是依赖于其经济环境，而是有其他因素可能造成影响。特别的，其是否可能是法律和制度方面的因素，也将成为本文考察的重点。
一、问题的提出：美国和法国证券交易所中监管与竞争的悖反
在此领域做出研究的先驱是美国哥伦比亚大学法学院教授John Coffee，他通过对西方发达国家的证券市场发展的一个细致的历史分析，用事实证明了政府、法律和监管因素在一国证券交易所的竞争力和证券市场发达程度中的作用。
Coffee指出，在美国，纽约股票交易所起到了“公众投资者的监护人”的作用，但这种角色的出现并不是自然而然的，而是在其和别的证券交易所的竞争中逐渐形成的。尽管纽约证券交易所在今日冠绝全球，但其在19世纪晚期并不拥有一个事实上的垄断地位，仅在国内就受到了附近的波士顿股票交易所等的有力竞争。
为了树立自己的声誉，取得竞争优势，纽约交易所采行了一条与其它竞争者不同的、强调自我管制的道路。在法律尚无强制要求之时，其就开始严格挑选上市申请公司，还推出了一系列保护投资者的措施，如不允许上市人发行无投票权的股份，并事实上代替着法律在发挥作用。这虽然在很大程度是出于自利因素所致，但却客观上符合了证券市场发展的需求。[4]
与之相反的例子是法国。巴黎交易所（Paris Bourse）成立的比纽约交易所和伦敦交易所都早，可以追溯到1141年。但它是一个由法国政府创造、保护和密切监督的垄断机构。在法国，所有不在巴黎交易所进行的证券交易都被认为是非法的，巴黎交易所的股票经纪人也具有公务员身份，由财政部任命。直到1980年代国际竞争压力出现之前，巴黎交易所实际上都处于无人挑战的地位。尽管一度由于巴黎交易所自身的僵化规定（经纪人不得从事自营业务，导致市场流动性不足），一个名叫Coulisse的影子市场应运而生。但当其开始实质性的挑战巴黎交易所的时候，后者通过立法手段结束了此种竞争。[5]
