估值调整，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），在内地一般被称为“对赌”，是投资交易中常用的价格调整工具，尤其是在风险投资交易中更是如此。风险投资机构在对我国未上市企业进行投资时，往往也会与被投资方的大股东就估值调整进行约定。但这些公司在中国内地上市时[1]，却很少对估值调整进行披露，估值调整存在着非阳光化的问题。问题产生的主要原因是人们对估值调整认识上存在误区。要解决估值调整的非阳光化问题，首先要解决认识问题。本文首先通过分析估值调整的必要性、功能和估值调整协议的法律效力，旨在澄清人们对估值调整的模糊认识；其次分析估值调整的非阳光化所存在的问题及其解决路径。

　　一、估值调整的必要性

　　估值调整是指投资交易中，交易双方在交易完成后根据估值的实现情况，对交易的价格作出调整。在西方资本市场上，估值调整几乎是每一宗投资交易必不可少的技术环节。我国许多公司在红筹上市前引进投资者时，投资机构一般会与被投资公司的原股东签署估值调整的协议，如蒙牛[2]、中国动向[3]等。

　　在投资交易中，投资方与被投资方（以下称“目标公司”）或目标公司的股东达成交易，往往对目标公司进行一定估值，并根据估值确定交易的价格。估值是根据对目标公司的未来发展前景的预测进行综合确定的，如目标公司的利润达到多少、目标公司未来几年内实现上市等。对目标公司未来的前景很难做出100%正确的判断，未来的发展可能与预测并不一致，因而，为保证交易作价的公平性，根据预测的实现情况，对交易价格进行调整也就十分必要。

　　另外，在很多情形下，交易双方对目标公司的预测可能并不相同，交易双方会暂时设定一个预测，并依据该预测确定估值并确定交易价格，但双方会同时约定，根据该预测的实现情况对交易价格进行调整。在此情况下，估值调整必要性更大。

　　二、估值调整的方式

　　通常意义上的估值调整的方式为调整股东权益，即当目标公司不能实现约定预测时，对投资方在目标公司的中的股东权益做出调整，可以是原目标公司的股东将一定数量的股权转让给投资方，或者投资方将一定数量的股权转让给目标公司的原股东或者管理层及其控制的公司。