美国证券立法演进的回顾与思考

　　我国的国民经济发展规模和金融市场发展现状，使金融机构有强烈的创新冲动，有的金融机构已经在初步的产品创新中获得收益，然而美国次贷危机及其严重后果又使我国的监管层顾虑重重，如何在金融创新与监管规制之间寻求平衡以维持金融机构的创新激情促进经济发展又不至于酿成经济危机，是一个亟待研究的难题。本文通过回顾对美国证券立法的百年历程，揭示其通过立法平衡金融创新与法律规制以维护金融安全、经济效率的理念，希望对我国已经开始和即将更大规模、层次开展的金融创新和立法规制有启示。

　　一、早期的州立法：对完全自由市场经济下，金融产品创新充满欺诈的法律规制，主要思路是保护投资者的基本利益

　　美国长期以来奉行自由市场经济的理论和信念，认为经济可以通过市场这只“看不见的手”自动调节至于有序。加上普通法的理念是不过份强调商家诚实信用，而比较认可“购者自慎”。在没有立法规制之前的美国金融市场上，金融创新积极性很高，甚至很多到了冒险乃至欺诈的程度，用当时人们的话说，就是狡猾的商家已经无耻到将天上的朵朵白云都经过包装卖给投资者。于是，美国堪萨斯州为了保护投资者利益，首先在1911年通过立法，被公认为是最早的州证券监管的成文法律，即《蓝天法》。此后，各州纷纷效仿，制定了与《蓝天法》类似的法律，后来被统称为《蓝天法》。除了证券法外，各州的公司法、破产法、国内收入法等，在很多情况下也是对证券法律的补充。实际上，各州所制定的证券法内容并不是完全相同的。各州制定自己的证券法规的目的是要求证券发行人必须公布财务报告并接受银行专员检查。总的来说，公司要在某一州发行证券，它一定要向某一州政府注册。但各州分别立法被实践证明不能有效地同欺诈活动作斗争，许多证券发行者利用州与州之间法律的不同和州与州之间的竞争，逃避证券法律的管理。这一切导致了1929年的股市大崩溃，进而引发经济大萧条。