（二）证券交易所自律的法理基础：契约关系的加强
“在许多国家和地区金融监管的重要组成部分是自律，这种情况的产生部分是由历史因素造成的。”[12]长久以来，人们将自律看成是历史的传统和法律的规定，以此作为自律正当性的理由。关于交易所自律监管的法理基础却没有给出清晰而详细的答案。交易所自律的法理基础是一个十分重要的理论问题，自律的效力、自律的优点和缺点均来源于自律的法理基础。因此，自律的法理基础是一个必须认真加以对待的问题。
笔者认为，证券交易所自律监管的法理基础是交易所和监管对象（包括证券商和上市公司）之间契约性的法律关系。详言之，在会员制交易所中，交易所对会员的监管基于会员共同制定的章程，而章程本质上是会员之间的一种协议，会员加入交易所意味着会员对章程的承认。如果证券商不接受交易所的章程，证券商可以不进入该市场而选择其他证券市场，证券公司拥有选择权。只要不违反法律，章程以及交易所的会员规则可以对会员资格和会员行为做出比法律更为严格的要求，会员也有义务遵守章程以及交易所的规则。交易所对上市公司监管的根据则是上市公司和交易所之间的上市协议，双方的权力（权利）义务建立在彼此的合意之上。上市公司一旦签订上市协议，就表明了上市公司接受了交易所制定的上市规则，上市公司必须遵守交易所的上市条件以及持续性的上市要求，交易所也可以依据上市规则对其进行监管，要求上市公司履行公司治理和信息披露等义务，交易所对违反上市规则的行为亦可以采取相应的处罚措施。上市公司同样也有选择市场的权利，拟上市的公司可以选择在不同的证券交易所上市。以上表明交易所对会员公司和上市公司进行监管依据的是契约性关系（contractual relationship）。由于自律具有契约性，自律组织当然可以要求证券商或者上市公司遵守超出政府监管要求的更高的道德标准，自律也可以超越国界，避免跨国管辖上的争议和不便。同时，由于自律建立在协议的基础之上，证券商和上市公司更能自觉接受并遵守交易所的规则。正如IOSCO指出的那样，“SRO和其监管的个人和机构之间的契约关系（contractual relationship）是强有力的，它可以覆盖全球，超越国家的界限，能够触及那些法定权力无法涉及的领域。”[13]因此，不管是过去还是现在，自律始终是证券监管中重要的组成部分，甚至是证券监管的基石。
会员制交易所的会员既是交易所的出资人，也是交易所设施的使用者。但公司制交易所的会员，已经不再集交易所所有者、控制者与使用者的身份于一身；而只是交易所设施的使用者，即依照合同进入交易所从事交易的证券商的称谓，尽管其可能也拥有交易所的股份。例如，《韩国证券和期货交易所法》对会员的解释是：该法所指的会员是指任何依照法定条件在证券市场、KOSDAQ或者期货市场参与交易的人。[14]而修改前《证券交易法》对会员制交易所的会员则强调必须出资并明确会员对交易所责任的承担范围。因此，在公司制证券交易所中，证券商进入交易所从事交易，使用交易所设施的权利是通过和交易所订立合同而获得的。这一点可以从我国台湾《证券交易法》的规定看出。《证券交易法》第129条规定，“在公司制证券交易所交易之证券经纪商或证券自营商，应由交易所与其订立供给使用有价证券集中交易市场之契约，并检同有关资料，申报主管机关核备。”因此，证券商和上市公司一样，他们参与交易或者上市的资格都是建立在和交易所之间的协议之上；相应的，交易所对其监管也是建立在双方的协议之上；即证券商及上市公司和交易所之间的接受服务与监管关系完全建立在合同基础之上。证券商和上市公司亦有完全的自由选择在不同的交易所从事证券交易或者上市。因此，相比会员制证券交易所，公司制证券交易所对证券商及上市公司监管尤其是交易所对证券商的监管的契约性关系更为强烈。这一点从有些国家在交易所公司制改造后在法律中明确规定交易所业务规则（business rule, operating rule）法律效力的性质或者根源就可看出。例如，新加坡《证券和期货法》规定，“证券交易所或者期货交易所的业务规则（business rules）应当作为证券交易所或者期货交易所和会员之间，以及会员之间有拘束力的合同而运行（operate as a binding contract）”。[15]澳大利亚的《金融服务改革法》也规定了业务规则（operating rules）的法律效力，其规定“获准经营市场（交易所）的业务规则（the operating rules of a licensed market）在获准市场经营者和市场的每一参与者（licensee and each participant in the market）以及参与者之间具有依照签章合同产生的效力（have effect as a contract under seal）”。[16]因此，除了交易所对上市公司的监管基于上市协议，双方具有契约性关系之外，交易所和会员或者参与者之间的关系更是具有明确的合同或者契约关系。“交易所现在执行他们的规则依靠两种权力来源：与上市公司的上市协议（listing agreements）及适用于证券商的会员规则（membership rules）；这两种监管的权力均来自于合同的合意（contractual consent）。”[17]这精辟的指明了交易所监管的法律来源。公司制交易所监管契约性的强化，将为自律监管打下更坚实的基础。这种契约性关系的强化，使交易所和监管对象更为独立，双方的法律关系更为清晰，交易所监管的法理基础更为明确。因此有人指出：自律监管从会员自己监管的非正式监管向现代的职业监管者监管体制迈进的最后一步，通过非互助化，形成了一个完全独立、但仍然以市场为基础的监管体制。交易所在更加独立于监管对象的治理结构下，监管将更为公众所信赖，也更适合承担更多的监管职权（regulatory authority）。[18]
从上可以看出，证券交易所的公司制改制，不仅可以改善交易所的公司治理，同时也为交易所的自律监管打下坚实的法理基础，证券交易所的自律监管也因此具备了更为充足的法律上的正当性。
三、证券交易所自律存废之争
（一）证券交易所自律面临的挑战
证券交易所变成营利性公司甚至成为向社会公众筹集资金的上市公司，将使公司承担更多的
公司法和上市规则的义务，并且对股东负有更多的责任。这将使交易所更注重自身的盈利目标。一个营利性的机构同时行使监管职责，通常会产生或者加深利益冲突。尤其当履行监管职责必须支付成本、而不创造收益时，这种利益冲突表现得更加明显。[19]IOSCO明确指出：交易所非互助化的核心问题是“营利性组织的商业压力或者治理结构是否会损害交易所有效履行监管义务和公共利益职责的资源投入和能力”。[20]这种担忧并非没有道理。从公司制交易所的营利本性和自律监管的要求看，证券交易所自律监管和商业利益的冲突主要表现如下：
第一，减少监管资源的投入。证券监管需要投入大量的资金，包括完善监控的技术和设备、聘请大量专业人员，这需要交易所支付巨大的成本。公司制交易所面临向股东提供投资回报的巨大压力，基于成本和收益的考虑，可能减少监管费用的支出。而在会员制交易所中，财务状况只是交易所追求的诸多目标之一，而且财务上的目标通常只是为了满足支出，交易所无需向股东分配利润。因此，相比会员制交易所，公司制交易所是否能够持续的投入足够的监管资源值得关注。此外，一些与公司制证券交易所竞争的另类交易系统(ATS)并不承担监管的成本，如果交易所投入大量的监管资源，将在竞争上失去优势，因此，公司制交易所可能减少监管资源的投入。
