二、美国的不动产证券化
住房抵押贷款证券化是美国不动产证券化的主要发展趋势。在美国，住房抵押证券(MBS) 一般都是由国有公司或者由政府担保的公司发行的一种固定收益证券，但不属于政府债券，有人称之为Agency Security。其优点是：债券由国家的信用担保，几乎没有风险；既有政府担保，又不依赖财政而独立发行，收益一般高于政府债券；经营方式灵活，具有高度的流动性。
美国住房抵押贷款证券(MBS) 中最基本的是抵押权转手证券(Pass - Through) ，其他种类的MBS 都是在转手证券基础上的创新。MBS 不同于一般的固定收益证券，MBS 的债务人不是一个确定的主体，更不是其发行者，而是众多的住房抵押贷款的借款人。它既不属于银行发行的金融债券，也不属于公司发行的公司债券。一般固定收益证券不存在提前偿还的问题，而MBS 的提前偿还风险非常突出。贷款的提前偿还是借款人的权利，转手证券本金的提前收回，表面上看似乎是一件好事，因为现金流量提前发生了。但问题是借款人通常是在市场利率下降时才会提前偿还本金，因此转手证券投资者再投资的收益率就会下降，进而降低他们的投资收益。改变转手证券的现金流量使其适应机构投资者的需要是降低MBS 提前偿还风险的一种途径。由于不同的投资者对提前偿还风险的承受能力不同，因此可以发行多个层次的转手证券，各种层次的转手证券获得本金和利息受提前偿还的影响不同，不同的投资者可以选择不同层次的转手证券，以适应其负债的特征。于是，几乎所有投资者都可以找到合适的基于转手证券衍生的MBS。[2]这种证券主要有美国政府国民抵押协会(Government National Mortgage Association ，GN2MA) 债券和联邦住宅贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation ，FHLMC) 债券，GNMA 与FHLMC 属于金融中介机构(SPV) ，由美国政府分别设立于1968 年和1970 年，设立目的是为了建立全国性的住宅抵押二级市场，主要经营住宅抵押权的买卖，尤其是在国家紧缩银根或住宅市场萧条时期，购进住宅抵押权，以增加金融机构的资金流动性。[3]
在近十年来的美国金融市场中，结构性金融( structured finance) 产业成为主力，其主要业务之一就是将住宅抵押贷款证券化。截止到1991 年底，用于住宅抵押贷款的资金已达3000 亿美元以上，对银行业和证券业均有冲击。[4]这种共同基金(mutual fund) 式的证券信托投资的性质决定了其资产具有易于转换的特点，掌握在基金管理者手中的投资者的资金很容易被利用和破坏，所以这种证券信托投资行为应由1940年制定的《美国投资
公司法》所调整。根据该法的规定，投资公司必须在联邦证券交易委员会登记，否则不得进行任何形式的证券销售活动；投资公司必须接受投资人的监督；投资公司有义务向投资人披露有关经营信息等等。但是该法对这种共同基金式的证券投资并无明确规定，而且根据1933 年制定的《美国证券法》第3 节(a) 款的规定，发行住宅抵押贷款证券可免于登记， [5]所以这种证券信托投资依《美国投资
公司法》运作尚有一定难度。典型的案例是DroversBank of Chicago v. SFC 公司，在该案中，一个后来破产的银行向中间人发行了52 张总价值达1500 万美元的大额抵押证，中间人又向全美1600 个公司和自然人集资购买这些抵押证，每个人的集资额不超过4 万美元。集资购买抵押证的原因是该银行对10 万美元或10万美元以上的大额抵押证付息较高，出资人因此可以获得高一些的收益。案件由银行的继承人发起，因为它不愿意支付如此高的利息，起诉理由是中间人的行为有违
证券法的登记规定。尽管中间人转手之间可以获得相当的利润，而且看起来也像证券发行，但由于担心这样可能会使银行逃避所允诺的义务，所以法院还是作出了相反的结论。[6]
