从美国到全球的证券化市场观察——从美国到全球的证券化市场观察
李富成
【全文】
目次
壹、前言
贰、证券化市场发展概况
一、发达证券化市场
二、新兴证券化市场
三、大陆证券化市场的探索
叁、证券化在美国的兴起
一、住宅抵押贷款二级市场的起步
二、三大GSE的证券化业务
三、美国证券化市场的发展
肆、证券化在欧洲与亚洲的发展
一、英国
二、法国
三、意大利
四、日本
五、香港特别行政区
伍、从美国到全球的经验：对中国大陆的启示
一、各地市场的发展动因存在差异
二、政府的作用至关重要
三、银行是市场的担纲者
四、建立完善的制度体系
壹、前言
证券化（securitization）是一项从美国发端而扩及全球的金融创新。二○○二年全美证券化市场（包含信贷资产证券化（ABS）与抵押贷款证券化（MBS））已达超过十万亿美元的余额，[1]超过拥有三万多亿美元余额的美国国债市场，[2]成为美国第一大债券市场。欧洲（主要是西欧国家）是第二大证券化市场，二○○二年欧洲市场的发行量已达一五三○亿欧元[3]，二○○四年估计达二二八○亿欧元[4]。
证券化具有隔离基础资产的发起人实体风险以及移转、重组相关的信用与市场风险等的风险管理功能。其发端乃作为辅助美国政府住宅金融政策的有效工具，其有效的风险管理功能在金融管制环境的变迁过程中被银行等金融机构大加利用，在微观层面上赋予信贷资产前所未有的流动性，发挥了改善证券化发起人的资本结构、改善金融中介的资产与负债的错配（mismatch）、提供新的融资渠道并降低资金成本，以及优化财务状况等重要作用。[5]宏观层面上则进一步分化银行等金融机构的传统信用中介模式（unbundling the credit process by securitization）[6]，推动金融中介体系朝向更专业化、高效率的方向发展，由此“重新界定银行产业”；其进一步的发展前景必将是超越金融机构的垄断，广为拥有各种应收帐款的工商企业运用，成为“当今全球金融发展的潮流之一”[7]。
证券化在美国发展成熟之后，美国的投资银行界即从欧洲开始有力的“全球营销运动”，拉丁美洲的债务危机以及亚洲金融危机加速了各该地区继受证券化交易制度的进程，台湾于二○○二年六月二十一日通过《金融资产证券化条例》，并很快出现数笔交易，大陆银行界与金融理论界为之呼吁多年，政策放行信号几近呼之欲出。
证券化是一种具有风险再分配功能的融资技术，可能具有挑战现行法律体系产能的复杂结构，故本文立意考察若干发达与新兴证券化市场的发展状况与法制条件，并总结若干经验，以为中国大陆证券化市场的本土分析和建设提供可资选择的素材与路径。
贰、证券化市场发展概况
一、发达证券化市场
华尔街上的创新大多“英年早逝”[8]，但证券化确实是一个例外。有金融家认为，证券化是一九三○年代以来，金融市场出现的最重要与持久的创新之一。[9]美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）认为，证券化正在成为美国的一种主导性的资本来源。[10]
以美国为代表的发达证券化市场，至少表现出以下三方面持久的结构性发展态势：
(一)交易主体前仆后继
交易主体包括发起人与投资者。越来越多的市场主体涉入证券化业务，发起人阵线从拥有大量住宅抵押贷款、工商业不动产抵押贷款、普通工商业贷款以及不良资产的银行开始，延长到私人部门的信用卡公司，汽车金融公司，汽车、计算机、飞机等设备租赁公司，拥有贸易应收款（即债权）的普通工商业公司，拥有特许经营许可证发放权的连锁商店、旅馆、酒吧等服务性企业，被判令做出巨额民事赔偿的烟草公司，拥有医疗保险应收款的医院，公共部门的公路等基础设施收费部门，以及拥有税收留置权（tax lien）的税收征管机构等；以机构为主体的投资人阵线则逐步扩至投资银行、养老基金、保险公司、商业银行、共同基金等。
(二)基础资产源源不断
被证券化的资产称为基础资产（underlying assets）。其类型不断增加，从最初的住宅抵押贷款，扩大为包括信用卡应收款，汽车购买贷款，汽车、计算机、飞机、生产线等设备租赁应收款，普通工商业贷款，一般贸易应收款，商业不动产抵押贷款，学生教育、农业、中小企业等政策性贷款、医疗保险应收款、酒店、酒吧等特许经营许可应收款，公路、桥梁等收费基础设施应收款，石油、天然气、电力等能源供应收入，航空、铁路、轮船等客货运收入，银行等储蓄机构的不良贷款，公共税收或财政收入，版权、专利权等知识产权收入等。这个排列仍在不断地更新，以致于有这样最乐观的断言：“资产证券化的范围仅受想象力的限制”！
(三)交易结构推陈出新
证券化的发起人，即资产的原始拥有人，在投资银行等金融市场中介机构的帮助下，根据基础资产的类型、信用质量，自己的远近期财务目标与现状，交易的目标信用等级，目标投资人的投资要求与限制，各种可选交易结构之间的成本比较，经济的景气状况，财产、公司、证券、信托、破产、税收等相关领域的具体法律规范及其变迁，以及各有关监管当局的监管要求与措施变化等各种因素，综合考虑决定每一笔证券化交易所采取的结构。结构的多样化主要体现在资产证券品种的创新和特殊目的实体（Special Purpose Entity, SPE）的结构创新等方面。证券化复杂与多样的交易结构在满足不同交易主体的商业与投资需求的同时，对证券化的综合有效监管也提出挑战。
二、新兴证券化市场
证券化在亚洲与拉丁美洲这两块主要的新兴市场已牢牢扎根。[11]日本[12]、韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚、香港，以及墨西哥、阿根廷、智利等均是活跃的证券化交易市场。亚洲危机之后，金融体系遭受重创的亚洲国家为了继续得到资金，处理本地银行业的巨额不良资产，并改善本地金融体系安全，纷纷看好证券化这一剂猛药，各国政府为此掀起一场证券化立法浪潮[13]，比如，日本、韩国以及台湾等均由立法机关通过专门证券化法案。新兴市场上被证券化的基础资产类型主要为抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收款、原材料出口应收款、国际电信服务应收款等。
三、大陆证券化市场的探索
大陆也在积极进行证券化市场启动的探索与推动。目前在世界主要的投资银行与投资服务机构等金融市场中介组织所作的证券化市场分析与统计报告中，基本上没有单列大陆（不含港澳台三地）的统计栏目。其实，大陆最早具有证券化雏形的本土实践可以追溯到一九九二年海南省三亚市的“地产投资券”发行[14]；之后又有多笔离岸证券化交易，比如珠海市政府发起的珠海市机动车管理与高速公路收费的证券化[15]、中国远洋运输总公司对其海外航运业务收入进行的两次证券化融资、中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司对其海外应收款的证券化安排。
