间接持有证券的权益性质与法律适用初探
廖凡
【关键词】间接持有；证券权益；所有权；证券权；准据法
【全文】
一、问题的提出
现代证券市场是一个复杂的功能集合体，包含多种不同流程，其运作有赖于多种服务系统的配合和支持。从最基本的层面看，这个集合体包括两大类功能系统，即证券交易系统和证券登记结算系统，前者构成证券市场运作的“前台”（front office），后者则被称为证券市场运作的“后台”（back office）。证券登记结算是证券登记、托管和结算的总称，这些功能相互区别而又密切联系，共同为证券市场的高效和安全运行提供后台支持，而证券登记则是后台运作的基础。证券登记是指记录证券的权属并编制证券持有人名册，对证券持有人持有证券的事实加以确认，实质上是对证券权益的带有一定强制性的认定。证券登记可以由证券发行人自行办理，但更为常见的是由获得主管部门批准和注册的专门机构来进行，后者提供的名册是持有发行人证券的法律依据。
所谓证券持有方式，正是就证券的实际投资者同发行人的关系而言，取决于如上所述的证券权属登记。由于发行人同实际投资者之间关系和持有层级的不同，形成了直接持有和间接持有两种持有体系。为交易和过户便利而创设的间接持有方式，虽然出现较晚，但已成为国际证券持有的主流模式。然而，对于间接持有方式下的证券权益性质和法律适用，则由于各国法律传统和实践需求的不同，并未形成一致的界定，而是选择了不同的诠释路径。对于正在逐步开放证券市场、间接持有实践日益增多，而相关法律定位又尚付阙如的中国而言，研究证券间接持有的国外实践和法律规则，进而对间接持有证券的权益性质和法律适用加以清晰界定，无疑已成为不容回避的紧迫课题。
二、证券间接持有制的基本内涵
在传统证券市场上，投资者自行持有实物证券，其名字直接记录于发行人的证券持有人名册，发行人能够清楚的知晓实际投资者的身份及其持有情况。投资者通过持有证券（对于无记名证券而言）及/或记录于证券持有人名册（对于记名证券而言），对证券享有直接、独立的所有权，进而拥有发行人的股东或债权人的身份，而无需借助中间人（intermediary）的协助或证明。这就是证券直接持有方式（direct holding of securities）。传统的直接持有方式与实物证券相联系，在证券交易中需要将证券凭证实际交付给买方或其经纪人，并填写和使用相应的过户文件。这种交易方式一直延续到20世纪60年代后期，直至交易量的剧增超过了后台系统的承受能力，导致华尔街著名的“文档危机”。危机后的反省促成了中央存管系统的建立，即将实物证券统一存放于全国性或国际性的中央存管机构（CSD），以其帐簿划拨代替证券的实际交付，实现证券的非移动化，从而缓解文档工作压力，提高交易和结算效率。
证券被集中存放在CSD以后，投资者就不再直接持有证券凭证本身，而是自行或通过中间人在CSD开立证券帐户，并通过证券帐户来进行交易和主张权益。 事实上，CSD的基本功能便是使得所有的证券交易都得以通过簿记形式（book－entry form）来处理。 CSD通常只为数目有限的参与人开立帐户，参与人再为自己的客户开立帐户，以此类推直至实际投资者；实际投资者的身份和持有信息只记录于为其开立帐户的中间人处，而不出现在CSD帐簿或发行人登记簿中。这就是所谓的间接持有（indirect holding of securities）。
简言之，证券间接持有是指在发行人同实际投资者之间存在多个中介性的持有层次，投资者的名称和证券持有情况不直接体现在证券持有人名册中，而是只在与其最邻近的中间人——即所谓直接中间人（immediate intermediary）——处开立帐户，通过该中间人的帐簿记录而“间接”持有相关证券。间接持有系统是一个多层次的金字塔结构：位于顶端的是CSD；第二层是数量有限的投资银行、证券经纪商、地区性托管机构等大型中间人，它们与CSD直接订立托管合同，并在CSD开设证券帐户，拥有自己帐户名下的各项证券权益，通常被称为CSD的参与人；参与人进而为其客户——可能是实际投资者，但主要是下一层的中间人——开立帐户和托管证券，以此类推，直至最终的实际投资者。这样，在位于底部的实际投资者和位于顶端的CSD之间就存在多个证券持有层次，间接持有系统因此又称为“多层持有系统”（tiered holding system）。在间接持有系统中，CSD保存的记录表明其为不同参与人持有的证券，而这些参与人的记录分别表明其为自己客户持有的证券。CSD下设的证券帐户只并记录其参与人持有证券的情况，而不记录参与人的每个客户（无论是下层中间人还是实际投资者）的具体信息；同样，参与人的证券帐户也只记录其直接客户的证券持有情况，而不记录更下一级主体的具体信息，以此类推。这样，投资者的证券权益就完全依赖于他在直接中间人处所持有的证券帐户。
为进一步提高间接持有系统的效率，多数CSD和中间人均在混合（omnibus）和可替代（fungible）帐户的基础上为其客户保管证券。直接中间人在其上层中间人处开设一个单一的帐户，用于统一记录其所持有的所有投资者的证券；该帐户被称为“客户帐户”，以区别于其自有帐户，但不包括任何单独客户的身份或权利信息。上层中间人也采取同样方式记录其客户的证券，直至CSD。这样，任何一个客户（下层中间人或实际投资者）的证券权益都不独立于其他客户，无法就特定证券主张权利，而只能同其他客户分享可替代的证券集合中的相应份额。换言之，参与人或客户失去了要求交付特定证券的权利，代之以要求给付与其簿记持有相对应的批次、类型和数量之证券的权利。
