二、
证券法的调整范围
顾名思义，
证券法应该是以证券为调整对象的法律规范。因而，
证券法调整对象的核心问题就是“证券”的界定。在
证券法修订过程中，
关于证券法的调整对象有着三种不同的观点，兹分述如下：
一是
证券法的调整对象宜宽不宜窄，应仿效美国的作法， 将具有证券特征的股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、信托产品、集合理财产品、证券衍生品种等都纳入
证券法的调整范围。
二是维系
证券法的原有规定，将
证券法的调整对象仍局限于股票和公司债券。鉴于除股票和公司债券外的其他证券品种，在
证券法中并没有明确的实体规范，且许多证券品种如政府债券、投资基金份额、信托产品、集合理财产品等有其自身的规范体系和特点，无法全部纳入
证券法的规范体系，因此维系原有的规定较为合理。
三是较为务实的作法，将现有的证券品种中能够直接适用证券法规则的予以吸纳，而将不能直接适用的证券品种作出适用其他法律法规或者授权性的立法规定。
在不同的立法阶段，贯彻和反映着不同的立法思路，这从不同阶段的立法草案中可以看出端倪。
尽管有不同的观点，但在
证券法的整个修订过程中第三种观点占了上风。
证券法虽然仍是主要规范股票和公司债券的法律，但也将其他一些适宜由
证券法调整的投资品种在条文中作了规定。修订主要体现在以下两方面：一是将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入本法的调整范围，但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定；二是将证券衍生品种的发行与交易纳入本法的调整范围。权证、股指期货期权等证券衍生品种是成熟证券市场上重要的投资品种。将衍生品种纳入本法的调整范围，有利于证券产品的创新和市场的发展。鉴于证券衍生品种与股票、公司债券相比有其特殊性，本法暂不作具体规定。授权国务院依照本法的原则作出规定，有利于积极、稳妥地推进衍生品种的开发。
其中关于增加第三款“证券衍生品种”的规定，是全国人大法律委员会在对一审稿进行审议时作出的决定。在审议过程中，有些常委委员、部门和单位提出，证券衍生品种分为证券型（如权证）和契约型（如股指期权、期货）两大类，具体品种随着证券市场发展将会不断增加，在发行、交易及信息披露等方面有其特殊性。现行证券法规范的是传统的股票、公司债券等，一审稿将证券衍生品种与股票、公司债券等现货交易并列，其规范股票等现货证券的内容实际上难以适用于各种证券衍生品种。鉴于衍生品种的特殊性，有必要对证券衍生品种的发行与交易作出专门规范，在目前缺乏实践经验的情况下，宜授权国务院依照
证券法的原则另行制定管理办法。
三、公开发行的规定
（一）公开发行的界定
原
证券法未对公开发行作出明确界定，使得实践中对公开和变相公开发行的行为存在认定上的问题。依据原
证券法的规定，凡是公开发行的行为，都必须经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或批准，但由于对公开发行缺少认定标准，在公开发行的构成和管理机构上都存在混淆，实践中存在的大量公开或变相公开发行行为得不到法律的有效规制
变相公开发行行为是一种具有严重社会危害性的行为。实施筹资行为的当事人往往不具备筹集资金的资格和相应的偿付能力，当偿付不能时，将使投资人遭受无法弥补的损失，同时由于涉及的人数众多及伴随发行的交易问题，变相公开发行行为更进一步危害到社会的安定和秩序。
对公开发行的界定还关系到私募的合法性问题，从英美国家的实践来看，私募是发行行为的一个重要方式，但我国原先的
证券法并没有区分公开发行与私募行为，从而使私募的法律地位处于不确定的状态，限制了私募行为的发展。
为了解决上述问题，迫切需要在
证券法修订中对公开发行作出界定，但在具体如何界定的问题上，出现过不同的标准，产生了大量争议。
公开发行的界定可能存在多种标准，在标准的采用上，各修订稿主要采用了三类标准：一是募集对象的非特定化标准；二是人数标准，虽然是募集对象是特定的，但超出一定人数也应纳入公开发行的范围；三是方式标准，即采取广告、公开劝诱等发行手段。
在标准的具体界定上，几次修订稿出现了一些反复。人数标准由原先的50人提升到200人，这主要是考虑我国的资本募集实践和监管的实际情况而作的较为务实的规定，也与信托产品的200份的发行额度相对应。 为了防止发行人在短期内多次向不超过不超过200人的特定对象发行证券，规避核准和监管，应加上“累计”的限制。此外，二审稿还对具体的公开发行手段作了列举，如广告、公开劝诱和变相公开等手段。
修订之后
证券法规定的公开发行有三种情况：一是采用广告、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向不特定多数人发行证券；二是向特定对象发行证券，一次人数或多次累计人数超过二百人的；三是除上述两项发行行为外，法律、行政法规规定的其他公开发行行为。其中容易发生误解和争议的是第二种情形，向特定对象发行证券，一次或多次累计人数超过二百人应作何理解？在
证券法修改小组内部具有倾向性的观点认为，对一次或多次累计二百人应作严格界定，应在解释环节尽量阻塞变相公开发行的漏洞。在计算发行对象时，如果以信托或委托代理等方式间接持有证券的，应将委托人的实际人数合并计算，在解释“发行”概念时，应将首发、再发和存量发行包括在内。这一规定实际上隐喻着，以非公开发行的募集设立方式成立的股份有限公司，其股东在任何情况下均不得超过二百人。
（二）公开发行的条件
公司发行股票的条件原先并不规定于
证券法，而规定于
公司法的第
137条。之所以在这次两法修订中将该部分内容从
公司法移入
证券法，主要基于法律之间调整范围合理划分的考虑，公司公开发行新股应当属于
证券法调整的范围，因此借本次两部法律一同修订之机予以重新调整。修订先后公开发行条件的变化可见下表：
修订后的公开发行条件明显比修订前更富有弹性。公开发行条件的僵化，不能适应不断变化的市场环境，在一个动态变化的经济、政策环境中，公开发行条件应当根据市场发展和证券监管的需要进行调整，有时候要收紧，有时候要放松，应当具有适当的灵活性。而原先的发行条件规定得过于简单、粗放，不利于在实践中掌握发行节奏，控制发行进度。为此，
证券法作了更具弹性和可操作性的规定。
具体而言，对发行新股条件主要作出以下调整：一是突出强调公司治理结构的重要性；二是取消了过于具体、适应性不够的公司盈利条件、融资间隔期限的规定，代之以更加富有弹性的规定，强调了持续盈利能力的重要性； 三是在“最近三年财务会计文件无虚假记载”的基础上，增加了“无其他重大违法行为”的限制性条件。 同时规定发行新股还应当符合监管机构规定的其他条件。赋予监管部门根据实际情况增设发行条件的权力，有助于保证上市公司的质量和维护公众投资者的利益。此外，与一般公司不同，上市公司非公开发行由于涉及公众投资者利益，因此其非公开发行也应接受监管部门监管，但其适用的条件可以与首次公开发行新股的条件有所差异。
四、多层次资本市场的规定
原
证券法第
32条规定：“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”。尽管在审议过程中有学者认为，此条规定并不构成多层次市场的实质性法律障碍，因为其规定的是“依法核准上市交易的证券”在证券交易所交易，并没有规定那些已发行而未上市交易证券的交易问题，但是，鉴于我国发行上市一体化的实际情况，这一规定所直接导致的后果就是将合法的证券交易场所局限于证券交易所场内交易，没有为多层次资本市场的建设留下法律空间。
多层次资本市场是配合一国经济发展战略、满足市场多样化需求、实现专业化管理的必然选择，也是证券市场发展到一定阶段的必然产物。单一市场格局已经在事实上对我国资本市场发展造成了阻碍：单一市场造成许多企业尤其是成长型中小型企业得不到足够的金融支持；国有经济的战略性调整及资产重组产生了股权流动的大量需求，而现有的单一层次证券市场无法高效率地提供股权流动服务；由于投资偏好的差异，存在着不同的投资者群体，现有的单一层次市场无法满足不同投资者的投资需求；1300余家上市公司明显分化，出现投资价值的明显落差，单一层次资本市场使得风险甄别机制不健全，风险揭示能力下降，市场风险加剧。2004年中小企业板的启动在多层次市场的建设方面迈出了重要一步。实际上，多层次的资本流动需求是不以人的意志为转移的，尽管1999年曾经在国务院的主导下大规模地清理了所谓的非法证券交易场所，但在几年不到的时间许多地方出现了恢复、规范、重建产权交易所的尝试，特别是一向最为敏感的“非上市股份有限公司股权登记托管业务”重新得到地方相关部门默认。目前，上海、深圳、武汉、成都、陕西、北京、天津、山东、浙江、江苏、沈阳、内蒙等地均已建立非上市股份公司股权托管中心。
在
证券法修订过程中，关于改变单一市场格局，发展多层次资本市场的基本思路是得到共识的，但在法律如何为多层次市场提供空间，以及多层次资本市场的具体格局和建设步骤上，却始终未能达成共识。
从历次条文的修改来看，除了一审稿外，思路是比较统一的。一审稿对证券衍生品种、公司债券等作了一些规定，立法用语比较累赘，容易引起歧义，因此最终稿用了比较简洁的语言来阐述多层次市场的立法意图。由于整部法律没有涉及私募问题，因此最终稿用“依法公开发行”取代了“依法发行”，以避免对私募发行证券转让市场的猜测；用“转让”取代“交易”，便于规制在场外进行的非交易转让行为。虽然新
证券法也没有明确多层次市场的具体构成，但明确了合法证券交易场所的法定标准，即合法的证券交易场所必须是经国务院批准的场所，现实中存在的大量证券交易场所如果未取得国务院的有效批文，均不得从事证券交易活动。
对于所谓的“国务院批准”，亦有多种理解。究竟是国务院批准成立的证券交易场所，还是成立之后经国务院批准经营证券交易业务的场所，抑或是成立和经营证券交易均需经国务院批准？国务院批准的方式是以条例的形式，还是请示报批，或是决定或通知的形式？现实中存在的一些地方性证券交易场所，是否可能在国务院授权下由地方政府履行审批职能？
这些问题的解答最终有赖于相关配套法规的制定。但是，从立法本义而言，“国务院批准的其他证券交易场所”其落脚点是在“批准交易”上，而非批准场所的设立上，可以肯定，多层次资本市场的建设必须在现有市场组织基础条件和技术条件下进行，有些证券交易场所虽然在设立环节未得到国务院的批准，但其制度、技术和设施足以承担组织某一层次市场交易的责任，也可能获得国务院的相关批文，得到组织和实施证券交易的资格。
至于国务院批准的形式，以条例和请示报批批准的可能性不大，国务院批准的证券交易场所只是一个事项，不可能通过具有普遍约束力的条例形式进行规范，请示报批的启动在地方政府，国务院只是审批，只有个案的实践意义，不具有代表性。因此以国务院发布决定或通知的形式，公布合法证券交易场所的名单，是一个较为适宜的方法，当然，也不排除在国务院的其他法规中借用其中某一条款直接规定某一层次交易市场合法性的可能，如单独针对代办股份转让体系或产权交易市场作出专门规定。
