2、在监管竞争框架下,各国为争取更多的发行人与投资者会“竞相降低监管门槛” (race to the bottom),进行恶性竞争,从而导致各国监管水平的下降
由于吸引更多的国外发行人会给本国带来巨大的利益,再加上发行公司的管理层偏好披露监管较松的体制,各国往往竞相降低监管门槛。一国可以通过宽松的监管要求将更多发行人及相应收益留在国内,而将其负面效应由全球的投资者承担。这种情形在当今互联网时代更加严重。由于一国可以通过放松信息监管从而使众多发行人通过在其国内登记而通过网络在全球发行证券,各种欺诈行为和损害投资者利益的现象更容易产生。尽管各国监管当局都知道在信息披露要求方面保持一种合作的均衡对各方都是最好的,但在这种类似“囚徒困境”的博弈中,各国往往只能将披露规则制定在低于理想的水平之下。
3、美国公司立法竞争不能构成支持监管竞争论的重要论据
如上所述,监管竞争论将美国公司立法竞争作为支持其监管竞争论的重要论据,事实上,美国公司立法竞争不能构成支持其监管竞争论的重要论据。首先,20世纪70年代以来,美国爆发了有关各州公司立法竞争的效果和作用的论战,支持者和反对者意见针锋相对,互不相让。到目前为止,关于美国公司立法竞争本身是否为一种值得仿效的有效模式的问题,仍未盖棺论定。其次,退一步讲,即使美国公司立法竞争是一种值得仿效成功模式,但是,美国国内各州的公司立法竞争与国际证券市场中的监管竞争并不具有可比性。在美国,各州公司立法竞争属于美国国内事务,美国可以制定
关于公司法的内部州际法律选择规则(the internal affairs rule for choice of corporate law),但在以属地管辖权为基本管辖原则国际证券监管领域,不可能产生和存在相类似的法律选择规则。[23]
4、监管竞争将会导致监管套利(regulatory arbitrage)和法律规避[24](evasion of law )现象的大量出现
所谓监管套利,是指发行人等市场参与主体通过注册地转换等途经,从监管要求较高的市场转移到监管要求低下的市场去,从而全部或部分地规避证券监管、牟取额外利益的行为。[25]在监管竞争框架下,由于各国为发行人提供了各种层次和水准的监管体制,导致了国际证券市场中监管套利现象的与日俱增,严重影响了国际证券监管的有效性和效率。
此外,在国际证券监管领域,法律规避现象也时有发生,发行人故意制造某种连结点,以避开本应适用的对其不利的证券法律和证券监管制度,从而使对自己有利的证券法律和证券监管制度得以适用。此种现象的出现,严重冲击着各国证券法律的尊严。
(二)对监管合作论的评析
1、监管合作论反对监管竞争,强调国际证券监管合作与协调的重要性的观点,符合当今国际证券监管的发展潮流
如上所述,监管合作论认为,监管竞争论所主张的允许发行人自由选择所适用的法律,会导致各国为了吸引更加的公司适用其法律和在其境内上市,会“竞相降低监管门槛” (race to the bottom),导致各国监管水平的下降。同时,监管合作论强调国际证券监管合作与协调的重要性,这些观点都是符合当今国际证券监管的发展潮流,是为我们所赞许的。
(1)在各国进行证券监管合作与协调后,对监管性竞争造成影响的市场缺陷可以得到一定程度的纠正。首先,由于各国实行统一或协调的监管标准,投资者(不管是职业投资者还是个人投资者)仅仅需要熟悉和分析这套标准,就可以获取对证券进行准确定价所需的全部信息,从而大大降低了信息成本。同时,投资者可以方便地对国外进行投资,资本能够容易地转移到所需资金的国家中去,资金的最终来源已变得不再重要。因而,少数国家垄断全球资本市场的现象将大为缓解,这又进一步促进了国际资本流动和全球证券市场的发展。[26]一体化规则实行后,恶性竞争的问题将不复存在,并可将管理机会主义行为降至最低限度。
(2)证券监管合作与协调也会降低跨国发行人遵守多种监管框架的成本。例如,由于发行人和投资人在参与国际融资活动中都承担着相当的成本,信息披露规则一体化后无需再去遵守各种各样的披露标准,这可以帮助他们大大降低证券发行和交易过程中的资本成本。从发行人的角度看,信息披露成本是其进行决策时的一个重要因素,有相当的发行人为了避免高额的信息披露成本转而在私人市场或OTC市场上进行交易。一体化规则实施后,发行人仅需按照其与其母国相同的披露标准进行准备发行和上市交易的各种资料,这样会促使更多的公司转向全球进行公开市场发行,那些已经上市的跨国企业也会从各种周期性报告的成本降低中受益。从投资人的角度看,信息披露规则一体化后,他们再也无需分析各种样式不同的报告,不同国家上市公司之间的可比性也会大大增强,投资者就可以运用一套统一的规则来进行风险收益的衡量和比较,这会鼓励更多的投资人参与到证券市场中来,并提高金融市场的效率。