|
三、对监管竞争论与监管合作论的评析
（一）对监管竞争论的评析
从法学和经济学的基本原理来看，监管竞争论显然是不切实际和站不住脚的。
1、监管竞争论所依赖的完全竞争状态事实上并不存在
如上所述，监管竞争论根据亚当·斯密的“看不见的手”理论提出，在国际证券领域，各国之间的立法和监管竞争也一定能够使消费者（发行人和投资者）实现利益最大化。然而，在现实中，监管竞争所依赖的完全竞争状态事实上并不存在，各种市场失灵和缺陷使这种监管竞争并不能达到其最佳的经济效率。这主要表现在：
（1）监管竞争导致市场参与者需要付出相当成大的信息成本
在监管竞争框架下，发行人和投资者等证券市场参与者应能评价各个国家不同监管制度的优劣，而对这些信息的搜集和评价是需要付出相当成本的。发行人和投资者需要从世界各国查找各种不同语言和形式的资料，并加以整理、比较和分析，以找出最有效的监管体系。这种信息处理过程并非一劳永逸，他们必须对市场中那些潜在的在监管方面的所有变动作出连续性评价。这都增加了资金成本，并使市场参与者可能无法对信息披露的监管作出准确的成本收益分析。由于投资者无法准确判断哪个市场能为其提供更好的保护，因而他们往往对所有市场对投资者提供的保护都打个折扣，导致逆向选择现象的产生。那些监管质量低下、信息披露要求低的市场就会获取竞争上的优势。此外，当国内监管当局意识到市场参与者面对较高的信息处理成本时，他们会将监管价格制定在高于竞争性均衡的水平之上。只要这种价格的上升尚未超过投资者或发行人对这种变化进行估价并向其他市场转移的成本时，监管当局就不用担心这种超过均衡水平的监管价格会使已有的市场参与者退出该国市场。
(2)市场的进入和退出方面存在壁垒
监管竞争论认为，市场主体可以自由地从监管效率低下的市场转移到更加有效的市场中去。这种行为会对监管当局形成约束，从而消除无效率的监管。然而，发行人和投资者在不同市场之间的进入和退出并非完全自由，由于存在诸如外汇管制、差别税收政策及对外资所有权的限制等监管性壁垒，市场主体在跨国市场交易时必须承担额外的成本。除非这种交易的收益能够弥补这些额外的成本，否则他们将不会选择跨国交易。这样，监管壁垒的存在实质上造成了对市场的分割，由此降低了国际证券交易中的收益。此外，一国监管当局往往对来自国外的市场参与者提出比国内市场主体更为苛刻的要求，如美国对在其国内进行跨国证券发行的公司要求披露比国内发行人更为详尽的信息。这种额外的信息披露要求不仅成本高昂，还往往使国外发行人处于与其母国市场的同类发行企业更加不利的竞争劣势上。还有一些非监管壁垒因素会促使市场主体放弃跨国融资。由于在其本国内有着更高的信誉，发行人在本国所受到的认可程度更高，因而在国内资本供给充足的情况下更乐于在国内融资。离岸金融所存在的货币风险、政治风险、清算风险等风险也形成了对跨国投融资的障碍。由于各种形式壁垒的存在，国内监管当局得以实施效率低下的监管措施，而无须担心市场主体会转移到其他国家市场去。对于市场主体而言，只要这种低效监管体系所带来的成本少于其在国内交易带来的好处，并超过离岸交易的额外收益，市场主体仍会留在其国内进行活动。
（3）公司管理层容易产生管理机会主义（managerial opportunism）
代理问题由于所有权和经营权的分离而产生，在某些情况下，公司管理层往往更倾向于选择那些增加其自身财富的监管体制，而将股东的利益放在次要的位置。这样，在选择跨国发行地点时，管理层并不总是从对股东最有利的角度来进行决策。当某种行为给管理层所带来的潜在收益占其为公司价值带来收益的比重较大时，公司的管理层更容易产生机会主义行为。由于信息披露是监管公司经理业绩的有效手段，健全的披露制度会减少管理层从事内幕交易等利己主义行为，管理层就会偏好选择那些对信息披露要求不太严格的国家进行证券发行。尤其对那些母国披露要求不严的跨国证券发行人而言，这种机会主义行为更为严重(如在欧盟及美、日等国进行证券发行的来自发展中国家的发行人)。各个国家采取松紧不同的披露要求就为公司管理层的机会主义行为提供了便利，譬如利用内幕信息进行利己交易或为粉饰报表而进行“收入平滑”处理。[22]这实际上是为管理层进行损害投资者的机会主义行为开了“绿灯”。
|
