（二）从通道制到保荐制
虽然1998《
证券法》就确定了我国证券发行上市核准制，但在实践中运行得并不是十分理想。事实上在1998年《
证券法》实施后的一年多也就是直到2001年初，我国证券发行依然实施的行政审批制而不是核准制，尽管自1998年已经没有确定发行额度，但发行证券依然要经过地方政府或中央企业主管部门同意，并向所属证券管理部门提出发行申请。由于政府介入的程度较深，作为发行上市推荐人的证券公司承担的责任极小，证券公司在推荐证券上市时严重忽视所推荐的证券质量和发行人的治理结构及信息披露情况，而一味追求推荐上市证券的数量，使得证券市场上充斥着治理结构存在严重缺陷的上市公司和缺乏真正投资价值的证券，严重损害了投资者的利益。
2001 年3 月，作为贯彻证券发行核准制的核心内容之一，中国证监会推出了通道制。通道制的一个重要目的是为了改变当时证券公司推荐证券上市重数量轻质量的局面。通道制下证监会对每家证券公司同时能够推荐的证券数（被称为“通道”）进行严格限制，并对证券公司的执业质量进行年度考核，以此确定其下一年度的通道。证券公司只有推荐质量好的证券上市才可以利用有限的通道创造最大的收益，同时也为获得更多通道奠定基础。通道制的实行，曾对我国证券市场的发展产生过积极的作用。它迫使证券公司不得不加强对承销项目的质量审核和风险监控机制，证券公司承销业务规模和质量因此也有了较大的改观。
然而，通道制本身依然具有十分浓厚的计划经济色彩，在实践中一个表现就是“大锅饭”。据统计，2002 年全年只有118只股票发行（含增发），但在全国124 家证券公司中，60多家具有股票承销业务资格，50 多家具有主承销业务资格；全行业通道为240多条，一个项目占用通道的时间平均在一年半以上。通道制推行之时，证监会有意促成执业信誉好的证券公司以此为契机转变经营理念做大做强，根据证券业协会所做的《2000年度主承销商信誉积分排序》，给了国信、南方、国泰等6家排名靠前的证券公司8 条通道，而其他具有主承销资格的证券公司则分别获得6条、4条和2条通道。在通道制实行之前的2000年，五六家大证券公司掌握着近80%的投行业务，然而，在通道制实行后的2001 年投行业务的集中度却开始降低。2003年，除广发、银河、中信的通道增加为9条外，其余证券公司都维持原来的数量。[11] 通道数的均衡分配使得证券公司承销业务吃上大锅饭，只要有通道，就不愁没饭吃。通道制另一个弊端是证监会实际上把发行指标交给了证券公司，通道成为证券公司的垄断资源。一些竞争力较强的大证券公司，受通道数量限制而不得不保留大型项目，放弃许多质地优良但规模比较小的项目；而一些竞争力低下的小证券公司，以往缺项目、没项目，现在由于拥有了通道资源，也可以凭很低的市场开发成本和项目成本就获得一些成熟的承销项目。缺乏竞争机制必然造成奖懒罚勤，一个通道可以卖到1000万元到1500万元在当时证券业界已不是秘密，对于那些承销业务水平不高、客户资源也不丰富的小证券公司，拥有通道资源就意味着什么也不做就有收入；而各大证券公司的承销业务却均有较大幅度的收缩。
在这种背景下，一些专家和业内人士认为借鉴国外的证券发行上市保荐人制度不仅可以根除通道制实行以来暴露出来的问题，还可以有效地保护投资者权益，提高上市公司质量。因为通过法定的保荐责任，使得保荐人必须关注其所推荐的发行人的信息披露是否真实、充分、及时，资本结构、治理结构是否规范，确保推荐给投资者的证券是优质的。更为重要的是，保荐人制度作为证券发行核准制的一个配套措施，能够促使证券发行监管的市场化，弥补核准制下证券发行政府干预过强而市场选择不足的缺陷。2005年新《
证券法》将中国证监会颁布的《
证券发行上市保荐制度暂行办法》的有关内容通过法律的形式正式确定下来，规定：“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐人制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。申请股票、可转换为股票的公司债券或者法律、行政法规规定实行保荐人制度的其他证券上市交易，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”
众所周知，当今世界各国证券发行监管体制有注册制和核准制之分。在注册制下，监管机构只对发行人申报材料的全面性、真实性、及时性进行形式上的审查，如无异议，则申请自动生效，发行人即可发行证券。根据注册制，政府监管机构有权审查证券发行申请人对信息披露义务的履行状况，但无权决定所发行证券的品质条件。注册制的理论基础经济自由和私权自治，将投资者假定为消息灵通、理性的商人。是一种完全遵从市场选择的证券发行监管体制，政府介入程度极弱。但注册制也存在不足：证券市场上的证券良莠不齐，证券欺诈时有发生，投资者的利益难以给予周延的保护。核准制与注册制相对应，以维护公共利益和社会经济安全为本位，强调实质管理，较大程度上体现国家干预的经济政策。然而核准制的缺陷同样也极其明显：其一，注重国家干预，排除了投资者的合理选择权，不注重行为个体的自由权；其二，核准制在使投资者获得投资安全的同时，也使投资者产生依赖心理，并误认为政府对公开资料的安全性、真实性、准确性以及证券的品质已经作出了判断，无须投资者自我判断。因此，核准制一方面不利于培养投资理性；另一方面当发行人以欺骗手段获得核准，或者审核机关的价值判断有误时，则会使投资者处于不设防状态。[12] 同时，核准制赋予了审核机关较大的核准权，而权力寻租往往是极难控制的，这也使得投资者经常被动地卷入权力寻租和权力求租的双重欺骗之中。[12] 当投资者的依赖心理和被动与审核机关的失误和权力寻租连在一起时，政府作为公权机关无疑会遭到投资者的问责，有时甚至会引发市场和社会动荡。
实行证券发行上市保荐人制度后，保荐人的对发行人的推荐责任和担保责任都是法定的。通过强制的保荐责任，使保荐人对其所推荐的发行人履行持续监督义务。如果保荐人监督不力，不仅要承担相应法律责任，还有可能被别的保荐人取代，遭到市场淘汰。因此，保荐人制度实际上是结合了制度的刚性约束和市场的柔性约束两方面的优点。引入保荐人制度以后，核准制下政府对证券发行上市的干预可适度放松，转而以监管保荐人为主，从而实现既维护证券发行上市的安全，又引入市场力量，减少政府干预的目的。
三、制度分析：保荐人制度的比较法考察
保荐人制度产生于英国，目前英国、加拿大、爱尔兰、马来西亚、我国香港地区的证券市场上都对保荐人制度有明确规定。美国、澳大利亚等国虽然没有专门的保荐人制度规定，但其证券监管体系中有类似于保荐人制度的规定。从国际上看，保荐人制度是从创业板市场中发展起来的。相对于主板市场而言，创业板的上市门槛有所降低，如对企业没有经营年限及最低盈利要求等，创业板市场的上市公司一般是具有增长潜力的中小高科技企业，这些企业大多处于成长前期，不仅规模小，而且公司治理机制还未成熟。创业板宽松的上市环境和高风险性需要一些特殊制度安排以保护投资者权益，其中之一就是保荐人制度。保荐人制度由三个核心要素组成：即保荐人的资格、保荐责任和保荐期限。由于证券市场发育程度、法律传统等方面的原因，不同的国家和地区的保荐人制度在构成要素上各有千秋。这里选择富有代表性的英国、马来西亚和我国香港地区的保荐人制度从三个构成要素上进行比较，以期对构建和完善我国证券市场的保荐人制度有所启示。
（一）关于保荐人的资格
