保荐人制度：单保还是多保？
谈萧
【摘要】保荐人制度有助于提高证券发行上市核准的市场化，有助于加强对上市公司的监管，促进上市公司提高治理水平。本文考察了海外证券市场保荐人制度中关于保荐人资格、保荐责任和保荐期限不同模式的规定，尤其是重点考察了2004年底香港保荐人制度的修订，认为我国内地保荐人制度应该强化保荐机构的角色与责任，从“双保制”回归到“单保制”，适当引入类似合规顾问和独立财务顾问等中介机构的角色，降低对保荐代表人的过分倚重，形成对上市公司的监管合力。同时，内地还应借鉴香港新的保荐人制度，细化保荐机构独立性的规定。
【关键词】保荐人；保荐责任；保荐代表人
【全文】
一、琼花事件：首考保荐人制度
2003年12月28日，中国证监会发布了《
证券发行上市保荐制度暂行办法》，该办法于2004年2月1日起实施，从而正式引入了在证券业界、理论界探讨多年的保荐人制度。所谓证券发行上市保荐制度，是指由保荐人（Sponsors，或称作保荐机构）负责对发行人的发行上市推荐和辅导，核实发行文件与上市文件中所载资料是否真实、完整；协助发行人严格履行信息披露义务、健全公司治理结构；并在发行人证券发行上市后一定期间内对其推荐行为承担风险防范的法律责任。简言之，保荐人制度中的保荐人既是发行人的推荐人，又是其担保人。这就使得保荐人在推荐证券发行上市时既要承担推荐责任，又要承担连带担保责任，实际上是将证券市场的政府监管职责部分转移给了原来作为上市推荐人的证券公司。通过法定的推荐责任和连带担保责任，让保荐人对对其所推荐的发行人和上市公司形成持续性监督机制。
实施保荐人制度是中国证监会旨在建立证券发行市场约束机制、完善证券发行核准制的一项重要制度探索。然而就在证监会推行保荐人制度并组织实施后不久，证券市场的实践就为保荐人制度带来了一次重大的考验。
2004年7月9日，作为深交所中小企业板首批上市公司之一的江苏琼花高科技股份有限公司（以下简称“江苏琼花”），上市仅10个交易日就爆出中小企业板首例丑闻：江苏琼花上市前在其招股说明书中隐瞒了三笔金额合计为3555万元的国债投资。这三笔投资的合作方均为问题公司，三笔投资均有不同程度的损失。第一笔投资是江苏琼花的控股子公司——威亨公司于2001年6月17日在南方证券扬州汶河北路营业部以自主购买、自主管理的形式购买国债，投资成本合计1055万元。该笔国债投资的变现因南方证券被行政接管而受到一定的限制。第二笔投资发生在2002年7月25日，江苏琼花将1500万元资金交给德恒证券进行委托理财，由于德恒证券出现信用危机，这笔投资能否如期收回，无法确定。2003年4月24日，江苏琼花又将1000万元资金交给恒信证券，进行为期1年的委托理财。2004年4月25日委托到期后，恒信证券未能按期兑付。其后，公司与恒信证券、德隆签署三方协议，将委托期限延长至2004年5月31日，并由德隆为恒信证券提供了无条件不可撤销担保。但是2004年5月31日到期后，恒信证券与德隆均未能履约。[1]
由于江苏琼花上市前故意隐瞒国债委托投资事宜，违反了《
公司法》、《
证券法》及证监会有关的信息披露规定，深交所对江苏琼花进行了公开谴责。江苏琼花遭深交所公开谴责后，引起市场一片哗然。投资者首先要问的是，江苏琼花的上市保荐人事先是否了解情况?他们与上市公司之间是不是在串通作假?
推荐江苏琼花上市的保荐机构是福建省闽发证券有限公司（以下简称“闽发证券”），负责具体保荐工作的是闽发证券保荐代表人张睿和吴雪明。早在2001年5月份之前，江苏琼花就开始接受闽发证券的股票发行上市辅导。[2] 江苏琼花三笔国债委托投资都发生在闽发证券承担其股票发行上市辅导之后。江苏琼花在深交所上市，正值中国证监会刚刚颁布实施《
证券发行上市保荐制度暂行办法》。江苏琼花的保荐机构和保荐代表人应该对公司情况作出全面了解和监督。但为什么直到上市，江苏琼花的保荐人仍未对此作出过任何说明呢? 事发之后，闽发证券的两位保荐代表人称他们被上市公司“骗”了。张睿说：上市公司刻意隐瞒，我们不知道有这些事；吴雪明则说：如果他之前知情，绝对不可能让江苏琼花上市。那么，保荐人事先真的可能毫不知情吗？即使在2004年6月份之前保荐人确实对江苏琼花的国债委托投资事项不知情，但2004年6月17日，扬州德龙向江苏琼花出具了代为偿付委托理财资金承诺函，这是一个重大事项，保荐人理应知晓。但此时江苏琼花已通过证监会发审会审核（过会），上市日期也将临近，如果将此事作为会后重大事项上报，那么极有可能导致江苏琼花无法上市，同时保荐机构的承销费也将泡汤。[3]
对于江苏琼花招股说明书涉嫌虚假记载和重大遗漏，中国证监会已立案稽查，并决定自2004年7月9日起3个月内不受理江苏琼花签字保荐代表人张睿、吴雪明推荐的项目。[4] 至此，在证券市场中小企业板块闹得沸沸扬扬的“琼花事件”暂告一段落。然而，证监会至今仍没有处罚江苏琼花的上市保荐人福建闽发证券有限公司。
“琼花事件”无疑给我国刚刚推行的证券发行上市保荐制度带来一次严峻的考验。我们有必要深刻思考保荐人对我国证券发行制度改革的价值所在，考察海外证券市场保荐人制度建构与实践的经验，从立法上进一步完善我国的证券发行上市保荐制度。
二、制度价值：证券发行上市的市场化
（一）从额度审批制到核准制
要了解保荐人制度对我国证券市场的发展有何价值，必须回顾一下我国证券发行上市制度的历史。在我国1998年《
证券法》颁布之前，我国对证券发行上市实行的是具有浓厚的计划经济色彩的额度审批制。证券的发行与上市，首先必须取得国家计划及证券监管部门核发的股票或债券发行上市额度，[5] 逐级推荐和审批。具体做法是，由企业主管部门在一定期间确定证券发行规模，将该规模以指标的形式按条块进行分割，然后由各部委和各省、自治区、直辖市在其所属企业中进行选择，确定发行和上市证券的企业，最后由国务院证券监管管理机构审批。在这种额度审批制下，证券发行上市的额度分配和多头干预既不透明又有很大的随意性，一些地方政府和国家部委倾向于选择急需资金的企业，而很少考虑这些企业未来的生存能力；相反，经营得成功的企业通常并不急需资金，因而也被认为不需要进入证券市场，市场只能被动接受分配来的东西，而无其他选择。[6] 行政干预手段过多也引发了证券发行过程中大量虚假包装、过度包装、强制捆绑上市等现象。
为了消除额度审批制的种种弊端，我国决定采取证券发行上市核准制而放弃额度审批制。1998年颁布的《
证券法》确立了股票发行由证券监管机构核准、公司债券发行由国务院授权的部门审批的证券发行制度。[7] 1998年《
证券法》对“核准”和“审批”两个术语的含义并未作出相应解释。一般的理解是：核准是对股票发行申请进行复核以及作出批准或不予批准的决定；审批则是对债券发行申请的审查及作出批准或不予批准的决定。[8] 易言之，采用不同的术语表明立法者的初衷在于强调政府对股票发行和公司债券发行的干预程度有所不同，对股票发行的监管力度是小于公司债券的。然而，从实质意义上看，“核准”和“审批”两个术语并没有多大差异，都强调了政府对证券发行的最终批准权。因此，2005年《
证券法》取消了“审批”这一表述，规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。[9] 在证券上市层面，我国1998年《
证券法》对股票和公司债券都明确规定采取核准制，2004年8月修订的《
证券法》借助《
行政许可法》颁布减少行政审批事项的东风，将公司债券上市的核准权直接赋予了证券交易所。[10] 2005年新《
证券法》第
48条规定：“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。”至此，股票、债券和其他证券的上市交易审核权都赋予了证券交易所，为证券发行上市全面市场化创造了法律条件。总的来看，目前我国《
证券法》已经基本确立了证券发行上市核准制，即在证券发行人履行信息披露义务的同时，监管机构（包括交易所）依法对发行人的资格及其所发行的证券作出审查，决定其是否发行和上市交易。
