3．管理层收购资金来源和股份来源存在法律障碍
管理层收购需要大量的外部融资，西方国家完善的金融体系和多样化的金融工具为管理层收购的实施提供了强大的金融支持，大大降低了企业购并的成本。管理层可以通过银行贷款、发行债券、吸引风险投资和外部投资者等不同的方式来筹集资金。而在我国目前法律框架下，管理层收购融资渠道十分有限。《
公司法》等相关法规对管理层收购资金来源有诸多限制。
1993年《
公司法》规定，除国务院规定的投资公司和控股公司外，对外累计投资额不得超过公司净资产的50%，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券。2005年新《
公司法》虽然允许任何公司发行公司债券，但2005年新《
证券法》规定的公司债券发行条件与1993年《
公司法》的要求并无多大变化，股份公司发行债券净资产不得低于人民币三千万元，有限责任公司发行债券净资产不得低于六千万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些条件使企业难以通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行收购，增大了管理层收购难度。
目前我国银行提供贷款还只停留在消费贷款上。银行还不能凭借企业家的个人才能为其提供个人投资信贷。1998年《
证券法》133条规定，禁止银行资金违规流入股市。虽然2005年《
证券法》取消了这一限制，但《
商业银行法》尚未修订，该法第
43 条规定：商业银行在中国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行金融机构和企业投资。而根据中国人民银行颁布的《
贷款通则》的规定，禁止将商业银行的贷款作为股权投资。因此，在收购上市公司股份时，管理层向银行融资的途径是不合法的。而即便能融资，根据《
商业银行法》第
46 条的规定，同业拆借的期限最长不得超过4 个月，且禁止利用拆入资金发放固定资产贷款或用于投资。因此，一旦涉及到偿还贷款，管理层根本不可能在4个月的周期内筹到巨额的资金。
（二）完善我国管理层收购法律制度的建议
1．关于管理层收购主体
首先，当管理层以自然人的名义收购目标公司股份时，哪些人员可以作为管理层进行收购，这是一个十分重要的问题。从人力资本理论角度看，管理层收购具有对管理层进行股权激励的价值。我国目前的管理层收购实践也体现出了这一点，在实施管理层收购时往往考虑经营者的贡献赠予其一部分股份或降低股份转让价格。由于我国缺乏成熟的经理市场，国有企业的管理层大多由上级委任，在贡献及能力方面良萎不齐，如果一律准许任何管理人员都可以参与收购，则会伤害一般员工的积极性。鉴于我国上市公司管理层的特殊性，法律应对管理层收购的主体资格给予适当的限制，以保证收购的质量。有资格参与管理层收购的管理者一般应具备以下几个条件：（1）具有较强的经济实力，防止有些人完全利用他人的资金进行收购；（2）具有较强的经营管理能力；（3）在过去的经营管理中，具有较好的业绩；（4）具有较好的职业道德，能尽心尽力地为投资者谋取利益。可以通过全体员工以投票方式来认定管理人员实施管理层收购的主体资格。[34] 同时在收购完成后，目标公司股东名册上应直接记载管理层个人的姓名。这属于显名主义，可以称为是“阳光下的MBO”，能够确保以自然人名义实施的管理层收购在的公开原则下进行。此外，我国1993年由国务院发布的《
股票发行与交易管理暂行条例》第
46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股。超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。”这一条规定也限制了管理层以自然人名义收购上市公司股份，这种规定其实是受到计划经济时代防止私有化的意识形态目标的严重影响的，应当予以废除。
其次，针对由职工持持股会作为管理层收购的主体，目前我国法律尚未明确职工持股会的法律地位及性质。为了解决实践中以职工持股会进行收购的法律障碍，原外经贸部曾发布《外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持股试点暂行办法》，另外北京、上海等地方也出台了关于职工持股会的若干规定，均规定职工持股会得以法人形式运作，有些地方规定明确职工持股会为社会团体法人。粤美的、上海大众等均采用职工持股会的方式进行管理层收购，但鉴于职工持股会作为社会团体法人，开展管理层收购的适用范围、融资方式、对外投资等均受到限制。中国证监会在《关于停止发行职工股的通知》中明确，自该通知下发之日（1998年11月25日），股份有限公司发行股票，一律不再发行职工股，目前尚未发行的，一律停止发行。理论上对职工持股会的性质及适用范围有较大的争议，主要有：职工持股会作为社会团体法人，能否从事营利性的投资活动；上市公司和股份合作企业能否纳入职工持股会的范畴；如何确定职工资格等。因此我国目前在立法亟待确立职工持股会的性质和地位。借鉴英美法中的ESOP的规定，我国应将将职工持股会界定为具有一个基金会性质的信托法人。[35]
再次，针对以信托公司作为管理层收购的主体，目前法律上也必须作出调整。管理层将收购资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是通常的以信托公司作为收购主体的法律设计。在这种收购主体模式下，容易导致的法律问题是信息披露。按照我国《
信托法》和《
信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外）。但上市公司管理层收购应当遵循《证券法》和证监会有关规则关于信息披露的规定。这就使得利用信托公司作为管理层收购主体存在法律上的冲突，因此有必要对管理层收购中的信托信息披露机制作出单独规定，明确在信托公司在管理层收购时也要履行信息披露义务。
2．关于管理层收购资金来源
首先，应允许管理层向银行贷款用于股权投资并适当放宽公司资产担保的限制。我国目前的《
商业银行法》和《
贷款通则》关于银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。在欧美上市公司MBO实践中，管理层收购所需要的资金除少量自筹外，大约有40 %－50 %是通过目标公司的资产担保向银行贷款获得。我国法律对金融业务的监管需要进一步放松，协调好管理层收购融资与维护金融安全的关系。《
公司法》应适当允许从事管理层收购的管理层利用目标公司资产担保向金融机构贷款。
