管理层收购的法律规制研究
谈萧
【摘要】管理层收购起源于西方母子公司的分拆和资产剥离，而在中国则被用于国有股的退出和减持，在实践过程中由于相关法律规则的缺失，已演变成管理层瓜分国有资产的一场盛宴。管理层收购虽然构成对传统股份公司两权分离原则和追求股份上市目标的背叛，但这种背叛可以起到纠正传统
公司法中股份公司治理结构失灵的效果，同时为上市公司提供了一种退市机制。要在中国公司中实施真正意义的管理层收购，首先必须完善相关法律制度，包括排除管理层收购主体和收购资金方面的法律障碍，健全管理层收购的信息披露机制和监管机制。
【关键词】管理层收购；法律问题；法律规制
【全文】
一、理论基础：经济学视点与法学分析
（一）管理层收购概念的界定
管理层收购，源于英文Management Buyouts（简称MBO），又称经理层收购、管理者收购。1980年英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）首次提出了该概念并给出了相应的定义，即处于管理企业地位的人收购企业。[1]
自莱特之后，经济学界对管理层收购的概念界定可谓众说纷纭，莫衷一是。有人认为，管理层收购是杠杆收购（Leveraged Buyouts, LBO）的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理层时，此时的LBO就演变成了特殊的MBO。[2] 在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购”。[3] 也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。[4] 还有人认为管理层收购不仅包括融资收购，也包括自筹资金收购，因而将管理层收购表述为“公司管理层利用自有资金或靠外部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”。[5] 按照英国牛津大学出版社出版的《商务词典》，管理层收购则被定义为“公司管理层收购完公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的过程”。
一般而言，管理层收购具有如下特征：（1）管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。收购完成后，收购者的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）管理层收购的资金支付通常是通过融资来完成，这是因为目标公司的管理层通常不具备雄厚的资本，但具有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益人带来预期利润，同时这种融资具有一定的风险性。（3）管理层收购的目标公司往往是拥有巨大资产或存在潜在的管理效率空间的公司。通过管理层收购管理者取得目标公司的股权、控制权和资产结构以及业务的重组和整合，从而达到节约代理成本、获得巨大的现金流并给投资者带来超过正常收益回报的目的。并非所有的上市公司都适于采用管理层收购计划，即使满足部分相关条件，如果上市公司管理层操作欠规范，效果往往适得其反，要么无法获得上市公司控股权，要么出现投资亏损等等。（4）管理层收购完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司，因为管理层收购是通过收购公司的资产或股份，减少公司的社会公众股或收购控制股东所持股份来控制公司。但经营一旦时间后，该公司可能最终还会寻求机会成为上市公司。[6]
从法学上看，无论对管理层收购的定义如何表述以及其在现实中表现出何种特征，管理层收购均包含了下列涵义：收购主体是公司的管理层（Management）、收购的对象是管理层所经营的公司股份、收购必须支付相应的对价（Buyout）、收购的法律后果是管理层实现了股东身份的转变且取得了公司的控制权、收购的动机和目的是为了获取利润即具有商事性。基于此，法学上关于管理层收购的定义应为：管理层购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。
（二）管理层收购的经济学分析
被称为MBO之父的经济学家麦克·莱特认为，管理层收购作为一种特特殊的公司股权变更方式，目的是为了寻求股东利益的最大化，解决委托代理问题，以减少管理层的道德风险，降低公司监督成本。[7] 对于公开招股的股份公司，伯利和米恩斯早在1932年就提出了代理成本问题。他们认为，代理成本是现代股份公司所有权与经营权相分离的必然产物，股东对经理层进行监督管理的交易成本大于其可能获得的利益，在所有权分散和集体行动成本很高的情况下尤其如此，从理论而非实证的角度看，股份公司的经理层多半是股东无法控制的代理人。[8] 对于代理称本问题，詹森和麦克林（1976）进一步分析证明，一位与不参与管理的股东（外界股东）共同享有股权的经理，不能以实现公司最大价值的精神经营公司；相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策时，以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。[9] 钱德勒对美国企业的考察表明，现代美国公司多是经理式的公司。经理式的公司和业主式的公司不同之处在于：前者的高阶层管理和中阶层管理全由专职的支薪主管所掌握。公司的所有者不再管理公司，广泛持有股票的、分散的所有者很少有机会参与任何一级的管理决策；而经理当中也只有少数几位拥有大量具有投票权的股份。[10] 在这样的背景下，通过管理层收购，使得企业的经营者同时成为企业的所有者，实现了经营权和所有权的统一，从而最大限度的降低代理成本。
人力资本理论主张者则从管理技能的不可替代性角度进一步论证了管理层收购的必要性。根据人力资本理论，对于企业而言，管理层的管理技能是一种人力资本，比起作为物质资本的资金、设备、厂房、土地等更为不可替代，因此让作为企业财富创造者的人力资本所有者拥有企业是一个趋势。[11] 管理层收购无非是让作为人力资本所有者的企业管理者分享或掌握企业剩余控制权和剩余索取权，在理论上应该是具有妥当性的。
经济学对管理层收购妥当性的理论研究是在理想假定状态得出的结论，那么现实中管理层收购是否有利于提高公司的经营绩效呢？基于这一问题，有必要对管理层收购进行实证经济分析。经济学者对于管理层收购的实证研究主要是从管理层收购前后的财务绩效、生产效率和股东财富这三个方面的变化展开的，大部分的实证分析都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收益，而且这种收益的持续性很强。[12] Smith（1990）发现实施管理层收购后企业利润或税前营业利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产管理水平的提高。[13] Chaplinsky等人（1998）通过对20世纪80年代发生的118家完全管理层收购企业的实证研究表明，在管理层收购宣告日的前后三天，市场调整的收益率（Market-Adjusted Returns，等于公司股票收益率减去市场的平均回报）能够达到14.9%，如果把研究期间放宽到管理层发生前五天直到管理层收购结束，那么这种收益率可以达到24.7%。[14] Kaplan（1989）的研究也提供了类似的结果。[15] 在转为非上市的管理层收购中，Deangelo、Rice（1984）的研究成果表明，在收购宣布日当天，股东财富平均增加了22.27%，而股东财富40天（包括宣布日）累计增加超过30%。并且这两个数据在统计学意义上高度显著。[16] 在部门管理层收购中，Hite和Vetsuypens（1989）发现股东的财富收益不大，但统计上是显著的。[17] 在对45个后来公开上市的部门管理层收购的研究报告中，Muscarella和Vetsuypens（1990）指出，出售者可以获得包括宣布日在内的两天期平均超额收益为1.98%。[18]
