将经理与股东之间的关系界定为契约关系具有革命性意义。与代理关系不同，契约关系表明经理与股东的合作是建立在以所有权为基础的博弈之上的。股东向公司投入物质资本，经理（包括雇员）则向公司投入人力资本。这就引发了人力资本是否和物质资本一样属于一种财产的问题，换句话说，就是人力资本所有者能否以其投入到公司中的劳动和知识获取公司决策权、利润分配权等一系列权利。
在传统的大陆物权法和英美财产法中，物权或财产权的客体都只能是确定的物，并不包括劳动和提供专业技能的行为。因此，将人力资本理解为财产在法律系统上缺乏支持。但是，古罗马法中有无形财产的概念。古罗马法学家盖尤斯将物划分为有形物和无形物：有形物是可以触摸的物品，如土地、衣服、金银；无形物则是不能触摸的物品，体现为某种权利，如继承权、债权和用益权等。[17] 在英美法中，“财产”一词通常不加区分地指有货币价值的权利客体。[18] 随着知识产权观念的普及尤其是知识经济的到来，法律上的财产范畴不断被扩充，已经突破了罗马法中的“物化思维”，从权利和行为角度理解财产成为财产权理论发展的方向。产权经济学认为界定稀缺资源的产权有利于减少交易费用和搭便车。在现代公司的经营运作中，人力资本越来越成为一种稀缺资源，管理学的研究表明人力资本是现代公司的最核心竞争力。结合知识经济的发展，无论是根据财产权法律理论还是按照产权经济学的交易费用理论，都有必要引入人力资本财产权概念。因此，契约理论的第一个条件是成立的。
契约理论的第二个条件是关于公司所有权的安排，这是最具争议的一个问题。传统
公司法将公司所有权赋予其物质资本投入者——股东，经理作为代理人只向股东负责。然而，一些国家新的
公司法却改变了这一立场。例如，20世纪80年代以来，美国已有29个州修改的
公司法要求公司经理为公司的“利益相关者”（stakeholder）服务，而不仅仅是为作为利益相关者之一的股东服务。[19] 这是否意味着股东并不是公司的惟一所有者？
要回答这个问题首先必须区分财产权与公司所有权。民法上的财产权是指对确定的财产的占有权、使用权、收益权和处分权。遵循前面的论述，公司中的财产包括物质资本财产和人力资本财产，其权利主体分别为物质资本拥有者和人力资本拥有者。公司作为法人也拥有独立的财产权，亦即法人财产权，是公司本身对公司财产的占有、使用、收益和处分的权利。公司所有权是一个缺乏法律界定的概念，现实中的运用十分混乱。我国《
公司法》规定：“公司中的国有资产所有权属于国家”，这似乎意味着公司所有权是投资者对公司财产享有的所有权。在大量的经济学文献和人们的观念中，公司尤其是小型公司应归股东所有。然而，股东与公司之间的产权关系应该是股东享有股东权（投票权、股利分取请求权等）而公司享有股东投入财产的财产权，否则公司就不能以独立的法律人格参与民事活动，承担民事责任。因此，有学者主张公司财产权实际上就是公司所有权。[20] 公司的法人性要求，除了公司本身，任何公司之外的第三人都不应该享有公司所有权。说公司是物质资本所有者的或者是人力资本所有者的，都是错误的。按照契约理论同样可以得出上述结论。公司作为一种契约，其本身是没有所有者的。[21] 没有人会问，“这个契约是谁的”，因为契约既不属于任何单方的所有，也不是由各参与方共同拥有。[22]
现实中人们观念上根深蒂固的“公司所有权”实际上是“公司剩余索取权和控制权”。由于有人力资本的参与，公司这个契约总是不完备的。人力资本受制于它所依附的个人的健康、知识和技能甚至道德、心理等无法测量的因素。因此，人力资本与物质资本达成组成公司的契约不能准确地描述与交易有关的所有未来可能出现的状态以及每种状态下契约各方的权利与义务。未来是不确定的，不完备的契约不可能约定每个公司参与者都得到固定的合同收入，这时就会出现剩余索取权，也就是获取公司利润的权利。同样，不完备的契约也不可能预测公司面临的所有状态，这时就出现剩余控制权，也就是对未来不确定性的决策权。公司所有权安排实际上就是剩余索取权和控制权的安排。前面关于股东是否为公司的惟一所有者的问题应该修正为股东是否为公司惟一的剩余索取权和控制权人。传统
公司法的安排是将剩余索取权和控制权完全配置给股东，经理和雇员只能按委托代理合同享有代理权和领取劳动报酬权。契约理论和人力资本理论对这一制度安排提出了置疑。
按照周其仁教授的推论，企业是人力资本与物质资本的特别合约的特别之处就在于人力资本具有与其所有者不可分离的产权特性，对人力资本只能“激励”不能“压榨”，否则人力资本所有者会“关闭”其人力资本。尽管周其仁教授没有明言企业所有权安排，但上述观点表明他认为人力资本与非人力资本应该分享企业所有权。[23] 这一推论是缺乏说服力的，显然赋予人力资本企业所有权并不是惟一的激励方式，激励并不足以说明人力资本应该拥有企业所有权。同样是从人力资本与其所有者不可分离性出发，张维迎教授却得出了与周其仁教授完全相反的结论。他认为正是由于人力资本与其所有者不可分离，才使其不具有物质资本的抵押功能也就是风险承担功能，同时也意味人力资本所有者容易偷懒并“虐待”物质资本，因此股东享有剩余索取权和控制权是有效率的。[24] 然而，人力资本与其所有者不可分离的前提是将人力资本财产权看成是一种绝对的、不受限制的所有权。现代产权理论包括财产法律理论已开始摒弃“绝对所有权”概念，而引入有限的、可分解的财产权概念。[25] 人力资本财产权同样不是绝对的，其有限性既可来自于禁止权利人利用自己的人力资本财产损害他人权益的社会强制，又可来自于产权的分解，还可来自于人的理性选择。人力资本财产权有限性意味着人力资本与其所有者并非完全不可分离，这表明人力资本也具有一定的担保功能。[26]
从历史发展角度看，物质资本表现形式日趋多样化和证券化使得物质资本所有者有多种途径规避企业风险，而人力资本的专用化和团队化趋势则使人力资本所有者日益成为企业风险的真正承担者。[27] 物质资本承担着经营失败时资本减少或丧失的风险，这种风险是比较容易量化的；人力资本承担着经营失败时自身价值贬值或消失的风险，这种风险是不容易量化的。尽管从静态上看，人力资本不可能同物质资本一起参与企业破产清算，因为在破产清算时它已经分文不值。但是从动态上看，在整个企业经营过程中，有理由相信人力资本为了自身价值而会充分发挥其作用，因为一旦经营失败，人力资本将是彻底的血本无归。这实际上是更加强化了人力资本的担保功能。实际上，传统
公司法将公司信用建立在公司资本之上，也只不过是为债权人提供一个虚幻的保护，因为公司资本始终是一个变量。公司真正的资产或投资者首要考虑和关注的是其研发能力或智慧财产，更精确地讲，现代公司信用的基础是拥有此等能力或智慧的专业人才。[28]
到这里我们的结论出来了：人力资本可以拥有企业所有权。之所以说“可以”而不是“应该”，是因为既然企业是一个契约，那么企业所有权的安排完全取决于当事人的协商。协商的结果最终取决于人力资本与物质资本各自的谈判能力，也就是它们在市场上的稀缺程度和专用性程度。[29] 在人力资本谈判能力尚很低的情况下，代理理论指导下的由物质资本享有企业所有权的安排是合适的，古典企业就属此种情形。当人力资本的谈判能力达到甚至超过物质资本的谈判能力后，契约理论指导下的由人力资本与物质资本分享企业所有权是合适的，知识型企业就属此种情形。还存在第三种情形，即一个企业中部分人力资本的谈判能力强（比如经理和企业的核心技术人员）而部分弱（比如一般的雇员），这时企业所有权可能就在关键人力资本和物质资本之间分享，当前更多的企业都处于这种状态。每个企业的具体情况都不同，因此，不存在最优而只存在最合适的所有权安排。
