（二）现实的困惑：果真是代理关系吗?
将经理与股东之间的关系界定为代理关系的逻辑前提是股东作为资本家是公司的惟一所有者，股东与经理之间的关系是典型的资本雇佣劳动关系。由于经理并不享有公司利润分配权，只享有相对固定的劳动报酬，那么有什么理由相信实权在握的经理不会偷懒甚至营私舞弊呢？委托代理理论的解释是委托人股东有两件制约代理人经理的法宝：一件是作为内部约束的“用手投票”机制；一件是作为外部约束的“用脚投票”机制。如果经理偷懒或营私舞弊，股东可以在公司内部通过行使自己的投票权解聘经理，这便是“用手投票”，它使经理必须兢兢业业地为股东谋利，否则便面临着失业的危险。如果还不凑效，股东就可以“用脚投票”，跑到股票市场将自己拥有的公司股票全部转让出去。这样一来，新股东的到来往往会带来新的经理层，老的不敬业的经理人员自然会被替换。
这一解释确实反映了现代公司幼年时期和股权不大分散的公司中经理与股东的关系。然而，随着公司的发展特别是大量的大型股份公司出现，委托代理理论在解释经理与股东之间的关系上越来越显得捉襟见肘。由于股权越来越分散，单个股东拥有的股份在公司总股本中所占比例越来越小，这不仅使得单个股东甚至数个股东的投票权行使很难影响公司决策，也使得股东不得不考虑不能给自己带来多大收益的投票权行使成本。于是，许多小股东就将自己的投票权委托给他人包括公司经理行使。加之经理层为保住自己的饭碗甚至争相购买委托投票权，投票权往往实际落入经理之手。除非公司股权高度集中，否则作为内部约束机制的“用手投票”法宝对经理来说就失灵了，谁会自己投票解雇自己？
那么“用脚投票”的外部市场约束机制总该还会显灵吧？现实却并非如此。“用脚投票”机制的前提是公司股票在股票市场上的价值与公司经营业绩高度正相关，公司管理完善，业绩好，则公司股票投资价值高，反之则反。然而各国股票市场的发展表明，股票市场越来越成为一个超级赌博场，投资者更注重的是公司股票的投机价值，他们通过短线操作股票赚取其中差价。汉语中的“炒股”一词就是投资者投机心态的真实写照。往往不等公司分红，股票已数易其主，没有多少投资者去真正地关心经理层的经营能力。另外，股票市场会受到政治、经济环境等诸多因素的影响，经济全球化、金融国际化更是加重了这些因素的影响。因此，股票市场上的公司股票投资价值与经理层的经营业绩高度正相关只是理论家们一厢情愿的事情。
既然委托代理理论并不能很好地解释经理与股东的关系，那么自亚当·斯密以来人们一直担心的经理偷懒和营私舞弊问题不就会使股份公司走向衰亡吗？因为只要经理通过偷懒和营私舞弊可以比单纯凭劳动获取劳动报酬来得更快的话，作为理性经济人和公司的实际掌权者，他有什么理由为公司可持续发展卖命地工作呢？然而正由于有了职业经理阶层的兴起并参与到“股东的公司”的经营运作当中，才使得股份公司在全世界取得长足的发展，成为现代公司的标准形态。虽然现实中也不乏经理侵蚀股东利益的实例，但绝大多数职业经理人一旦走上与股东合作的道路成为公司经理，除了尽力维护公司利益和提升股票价值，他基本上别无选择。在目前委托代理理论基于委托代理关系设计的股东与经理的监督制约机制已经失灵的情况下，大多数经理还能够做到全力为股东打天下，难道他们个个都大公无私吗？
（三）新的理论和新的实践：契约关系
现实的困惑引发了两个新的企业理论：一个是由舒尔茨开创的人力资本理论，一个是由科斯开创的契约理论。这两个理论的开创者都获得了诺贝尔经济学奖。两个理论不断发展并相互融合吸收，形成了完全不同于传统法律对公司性质的界定：公司是一个人力资本与非人力资本的特别合约。[18] 这样一来，作为人力资本拥有者的公司经理与作为非人力资本拥有者的股东之间的关系就不应该是代理关系而是契约关系，类似于合伙中合伙人的关系。这显然是对传统
公司法的极大挑战，那么它能否解释现实并指导新的公司治理实践呢？
科斯的契约理论将企业视为一个由明示和默示的交易合同组成的网络，亦即合同的联结体（nexus of contracts）。[19] 契约理论隐含两个条件：一是企业参与者必须对自己投入企业的要素拥有明确的产权（财产所有权）；一是企业是由不同财产所有者组成的。[20] 如果这两个条件成立，契约理论就会从根本上动摇了传统
公司法。传统
公司法认为股东是公司惟一所有者，公司其他参与者包括经理人员和雇员都只是按合同领取固定收益，不承担投资风险也不享有利润分享权。但是，既然公司是由享有所有权的人通过契约交易组成的，那么每一个要素所有者都应该享有公司的最终收益权并承担与其投入要素相当的风险。
