|
第III部分 上市公司再融资中的权证应用
一 增发权证
当上市公司需要大规模资金以谋求发展时，增发是主流融资手段。然而目前增发在国内市场却遭遇严重的市场阻力。这尤其是因为现有增发方案存在下述缺陷：
（1）老股东无意或无力认购，却又无法转让其认购权。由于目前增发定价多趋近二级市场市价，对老股东而言偏高因而其认购积极性普遍不高，或者老股东缺乏足够认购资金。在无法转让其认股权的情况下，老股东要么选择继续持股并蒙受除权后的损失，要么抛售所持股票导致股价大幅下跌，从而造成了市场对增发公司的“恐惧”心理。
（2）股权分置产生不同定价标准，利益转移现象严重。目前国内市场上由于流通股（依市值）与非流通股（依资产净值）定价标准不同，导致了持有二者的不同股东间的行为迥异和利益冲突。国内上市公司一般多由非流通股股东控制，因而增发方案也多由其制定。尽管非流通股股东对增发价格和增发数量的提高要以确保新发售的股票能为新的投资者所接受（即发行价应小于增发股份上市后的预期价格（除权价格））为限【12】 ，但原流通股股东往往都会遭受损失（尤其是选择“持有股票，放弃优先配售权”情况下损失更大），存在着利益由原流通股股东向非流通股股东及新流通股股东转移的现象。
（3）增发定价伸缩性大，容易导致价格操纵。当前增发价格多以一段期间内的平均市价为基准，进行折扣后作为定价下限，由上市公司和主承销商根据申购情况确定有效倍数并进行最终定价。因此现有增发定价具有很大的伸缩性，容易引发机构投资者、上市公司及主承销商之间“合谋”操纵增发价格。 【13】
（4）市场约束机制失灵，增发后业绩变脸。由于目前国内市场的不成熟，替代性融资手段的匮乏，以及市场供求关系长期的不平衡，导致价格对上市公司股权融资的市场约束机制失灵。尤其是，上市公司在融资完成后往往缺乏有效监督，所募集资金或是被闲置或是被变更投向的现象较为普遍，增发完后业绩变脸现象也时有发生。
在增发过程中引入认股权证，可以很好的解决上述问题：
（1）可以将老股东的认股权证券化。通过在增发过程中引入认股权证，老股东如果不愿或者无力认购则可将其认购权有偿转让给其它有能力的投资人，以使认股权最终落在有意认购的投资者手中，进而提高上市公司增发的认购率。 【14】
（2）一定程度上补偿原流通股股东的损失。通过在增发中引入认股权证，尽管利益转移现象仍然存在，但由于认股权证的引入可提升公司的市场价值，使得上市公司有能力在不减少自身利益和非流通股股东既得利益的前提下，对原流通股股东进行适当补偿（但显然这种补偿并非根本解决方案），这有助于改变原流通股股东在增发过程中的不利地位，消除增发消息对上市公司的不利冲击及其所产生的系统性风险。
（3）提供市场化的价格修正机制。由于权证属于持有人的一项权利而非义务，因而投资人可根据市场走势来决定是否行权，从而为增发定价的合理性提供一次市场化的检验机制；而且由于行权的时间和数量都有很大的不确定性，这些无疑都提高了价格操纵的成本和风险，一定程度上抑制价格操纵现象的发生。
（4）提供有效的事后约束机制。在引进权证发行后，由于上市公司及其大股东的利益和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关，因而在认股权证有效期间上市公司管理层及其大股东通常会更加努力地提升上市公司的市场价值，并约束任何有损公司价值的行为。而且通过权证的分期发行和发散实施，还可使募集资金根据需求分批到位，减少了募集资金闲置的机会成本，并能降低募集资金被上市公司随意改变投向的风险。
另外，如果在增发中引入认股权证，由于权证所代表的认股权利对多头市场中的投资人会产生一系列“潜在利益”，上市公司可选择较单纯增发更高的发行价格增发部分新股，其余部分则以认股权形式派送，使得上市公司可以按更高的价格发行同样规模的股份。
二 配股权证
作为上市公司发行新股的方式之一，配股是指上市公司在获得必要的批准后，向其现有股东提出配股建议，使现有股东可按其持有上市公司的股份比例认购配股股份的行为。一般来讲配股的运作程序包括两个基本步骤：（1）配股权证：登记公司在配股权证登记日将权证自动记入投资者股票账户内；然后给予一定期间，允许配股权证进行挂牌交易。（2）配股：权证交易期结束后，拥有配股权利的股东在指定的缴款期内（过期不缴视同放弃配股权）在券商处通过交易所按比例购买配股股份，由登记公司根据承销商所确认的银行到帐金额将股票记入投资者的帐户。
过去从宝安权证开始，深市挂牌的（A股）配股权证是可以转让的（第一步先让配股权证挂牌交易转让一段时间，第二步在挂牌转让结束后认购缴款），而在沪市，配股权证挂牌主要是为了认购缴款，很少用于转让买卖。由于一些投资者对权证的投资价值认识不足，致使权证交易投机性强，风险大。到1996年A股挂牌配股权证已不再用以转让交易。因此，在现行A股交易制度下，深沪两个交易所挂牌的配股权证是不可以进行买卖转让的。但从当前配股情况来看，老股东的认购比例都极低，大量未认购配股的老股东只能承受除权后股价下跌的风险；而另一方面，有意认购的新投资人必须在动用资金购入实券后才能获配股票。现行配股机制的低效率和缺陷性从中可见一斑。
为解决这一问题，应当引入认股权证以将老股东的配股权证券化，其操作原理类似于增发权证的运作。不同于非定向增发权证的公开市场定价，配股权证通常是免费向老股东配送。另外，虽然配股权证同增发权证一样也可让投资人获得市场定价机会，为配股定价提供一个市场化修正机制；但是配股权证发行交易的主要目的是为不愿或无力认购配股的老股东提供一个配股权的有偿转让机会。由于目前国内市场上的Ａ股配股结构的复杂性 【15】，A股配股权证的挂牌交易尚需依赖国有股及法人股可流通性方面的政策的明朗化，但从另一个角度来看，允许A股配股权证的挂牌交易可为解决全流通（及国有股减持）等问题提供一个突破口。
三 附设权证公司债
就其内涵来看，附设权证公司债意指附有认股权利之公司债，属于债券与认股权证的产品组合。其持有人有权在一定期间内按约定价格(行使或执行价格)及数量，购买债券发行公司的普通股票。附设权证公司债的发行和一般认股权证的发行一样，包括行使价格、认购权利金、行使比例以及行使期间等基本要素。
|
