建立多层次证券交易市场：回顾与前瞻
廖凡
【关键词】多层次证券交易市场 证券法修改
【全文】
有时我们必须做，做了才能找到该做的理由。有时我们做了，但只有问题，没有答案。
——（英）约翰·勒卡雷尔
2003年10月14日，中共中央十六届三中全会通过《
完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》（以下简称
《决定》），其中明确提出建立多层次资本市场体系的目标。 作为资本市场的主要部分，证券市场的多层次化自是题中应有之义。尽管
《决定》仅仅提及主板市场和创业板市场两层结构，而未涉及柜台交易市场等其他可能的市场层级，但在笔者看来，与其将之视为对后者的否定或禁止，毋宁解读为只是表明在决策层心目中，不同层级市场在建立多层次证券交易市场过程中的优先顺序。换言之，目前先在交易所体系内部建立与主板市场平行的创业板市场（二板市场），待积累了一定运作和监管经验后，再根据需要逐步建立柜台交易市场等其他市场层级。这也符合中国改革和建设“摸着石头过河”的总体思路。无论如何， 建立多层次证券交易市场这一与中国证券市场发展及证券法制定相始终的话题，终于从理论探讨和业界吁求变为了可预期的制度规划，这是毋庸置疑的事实。有鉴于此，本文拟对我国目前相对单一的证券交易市场格局的形成过程及“多层次证券交易市场”的具体内涵进行回顾和分析，在此基础上对证券交易市场的多层次化提出自己的一些想法，包括对《
证券法》部分条款的修改建议。
一、几个概念的厘清
证券发行人资质、规模和融资需求等的多样化，以及投资者投资目标和风险偏好等的多样化，决定了证券交易市场不应、事实上也不可能只具有单一的结构，而必须分为不同层级。至于具体包含哪些市场形式，在很大程度上取决于各国的实际情况。一般来说，以交易场所为标准，可以分为交易所市场和场外交易市场；以发行人规模和准入条件等为标准，可以分为主板市场和二板市场；此外，还有所谓的第三市场、第四市场等在特定语境下使用的概念。
交易所市场与场外交易市场是证券交易市场两个最基本的层次，以是否在依法设立/注册的证券交易所内进行交易作为划分标准。 “场外交易”这一术语本身虽是以“场内”即交易所为基准，但事实上其远在交易所出现之前便已广泛存在。场外交易的最初形态是在证券商的柜台上与客户直接进行的交易，故又称柜台交易或店头交易；历经多年演变，其包含的本质特征并未改变。与交易所市场（有形或无形）将众多交易集中起来、以竞价方式确定交易价格、买入竞价的最高价与卖出竞价的最低价之间达成交易不同，柜台市场是由证券自营商（dealer）作为市场的组织者和参与者，分别同实际买卖双方进行交易。证券自营商根据市场行情和供求关系自行确定报价，交易对方则可以进行议价。对某一种交易的证券，证券自营商同时报出买入价格和卖出价格，宣布愿以该买入价格买入该种证券，以该卖出价格卖出该种证券。 由此，证券自营商将证券交易分为两个相对分离的市场，分别在买入和卖出过程中作为市场组织者和交易一方，用自己的资金连接证券买卖双方，组织市场活动，起到为证券交易创造市场，或者说“做市”（market-making）的作用。正是在这个意义上，组织柜台交易的证券自营商又被称为“做市商”（market maker）。计算机技术的发展使得经营同一品种的不同做市商的报价能够同时显示在计算机系统中，交易者可以选择其满意的报价，与相应的做市商联系交易。建立于1971年的“全国证券交易商协会自动报价系统”（NASDAQ）就是这方面的典型代表。 交易所市场和场外市场在其发展和竞争中过存在相互借鉴的趋势，典型的例子是纽约交易所作为一个集中竞价市场而引入了专家经纪人， 而NASDAQ作为一个以做市商为基础的市场而引入了ECNs自动撮合系统。
