【3】收购价格不得低于每股净资产的限制。定价是MBO之核心问题。一个市场化的MBO实施过程，其实质是一个收购价格博弈均衡的过程。在市场化发达国家，收购价格的确定是高度市场化的，只须管理层、目标公司之所有者在有关中介机构帮助下合意确定即可。但在我国，由于MBO行动的客体多指向目标公司中之国家股和国有法人股，而国家股和国有法人股的转让必须经过审批和根据《
国有资产评估管理办法》进行价格评估。我国已经进行的MBO实践中，决定MBO定价之最直接的法律渊源是国资企发[1997]32号文中之“股份有限公司的国有股股东行使权利时，转让价格不得低于每股净资产”、《
股份有限公司国有股权管理暂行办法》之“保障国有股权益，作到与其他股权同股、同权、同利”和国资产发[1995]54号之“严禁各种以明晰产权为名，把国有资产无偿或低价卖给集体或个人”的规定。据此，MBO价格不得低于“每股净资产”和二级市场流通股价格。但实践中，MBO定价主要采用的是净资产法，并以此作为评判国有资产是否流失的标准。“每股净资产”的价格因此构成了国家股东出售国家股和国有法人股的“底线”。由于以“每股净资产”为依据的定价机制不是市场化的价格机制，其定价过程缺乏透明性、公正性和公开性。一些上市公司管理层可能会利用其与目标公司股东所知悉的信息高度不对称的情况，恶意将目标公司利润“隐藏”，增大账面亏损额，以此压低“每股净资产”的价格。甚至将目标公司直接做至被ST、PT后，再以更低的价格收购目标公司。从现有MBO案例看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。如：粤美的（000527）MBO中，第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；深方大（000055）的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。当然，粤美的和深方大的原有大股东是国有法人股，其转让价格低于每股净资产是考虑了公司管理层和员工的人力资本价值，但转让价格过低是不争的事实。
本文认为，在流通股和非流通股“分久必和”之趋势下，非流通股转让的定价应走向市场化和专业化，以使MBO定价机制更具有合法性、公开性、公正性和科学性。正如董辅礽先生所言，“如果不建立市场化的国有股权转让定价机制，反而有可能诱发国有股权被侵害和国有资产流失的风险。”[9]目前之情势下，MBO定价应同时以每股净资产和二级市场流通股为参照坐标。
【4】银行资金入市及融资担保的限制。证券市场是个资金博弈的市场。MBO的运作是在一个资金博弈的市场中所进行的商业化的金融操作。欧美和日本等市场经济发达国家的MBO，均籍助银行等金融机构提供收购资金，“尤其是银行，在管理层收购中的地位异常重要。银行不仅在实施收购时提供融资资金，而且在收购完成后提供周转资金。”[10]但我国现行法律制度严禁银行资金进入证券市场。如：《
证券法》第
一百三十三条规定：“禁止银行资金违规流入股市。”《
股票发行与交易管理暂行条例》第
四十三条：“任何金融机构不得为股票交易提供贷款。” 《
贷款通则》第
二十条：“不得用贷款从事股本效益性投资，国家另有规定的除外”。《
商业银行法》第
四十三条：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”显然，利用银行资金进行MBO将难以逾越如上法律障碍。亦即是说，通过信用或资产抵押从银行或其它金融机构获得MBO资金的通道是很窄的。值得关注的是，目前修订中的《
商业银行法（草案）》对银行资金的入市通道已呈松动之势。该草案第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资，但国务院另有规定的除外。”与此相呼应，《
证券法》之修改亦将删除第
一百三十三条关于“禁止银行资金违规流入股市。”这样，银行资金通过“国务院另有规定”入市的预期效应就会存在，亦为MBO向银行融资提供了可能。
