（二）法院对Forman案“两步判断”原则的修正
被告认为按照Froman案的“两步判断”原则分析，他们出售的并不是“证券”。（1）根据Forman案确立的标准，本案中的股票并不具备“股票”的五个本质特征；（2）原告并不是想通过他人努力来获得利润，而是想购买一个它可以控制和管理的公司。原告并不是《
证券法》和《证券交易法》旨在保护的“消极的投资者”（passive investor），而是一个“积极的企业家”（active enterprneur）。原告主要想“使用或消费”（use or consume）购买的商业企业，就象Forman案中那些购买股票的人使用那些购买或租赁的公寓一样。从“经济现实”来看，“Howey检验”不应该适用，而应该适用“商业企业买卖”学说（sale of business doctrine）。因此，Forman案的第二步判断也不能得出出售股票是“证券”的结论。[10]法院针对被告的陈述作出以下判决。
1．关于“经济现实标准”的适用问题
法院虽然同意某金融工具的名称不足以招致该工具直接列入“证券”范围，但否定了Forman案“两步判断”原则中的“经济现实标准”。法院指出，按“经济现实标准”来确认的“Howey检验”是为了决定某一金融工具是否落在“投资合同”的范围，而不是为了决定其是否落在列出的“证券”例子范围内的每一种而设的。因此，法律明确规定的“股票”和其他金融工具的判定标准不能相当然得都适用“Howey检验”。
2．关于“商业企业买卖”学说（sale of business doctrine）的适用问题
该学说是指，当一个商业企业卖掉了100%股票或者大部分控股股票时，所涉及的“股票”不会被当成证券法律意义上的“证券”受到联邦证券法律的规制，因为这里卖掉的是“商业企业”（business），而不是“证券”（securities）。[11]
法院认为在本案中不能适用“商业企业买卖”学说。《
证券法》也不仅仅涵盖‘消极投资者’，也会规范将控制转移到“企业家”手中的私下协定交易。法院认为在1934《证券交易法》中有专门条款针对于收购兼并中公司管理人员和控股股东披露义务、报告义务、短线交易的利益收回等。虽然1933《
证券法》第
4条（2）豁免了那些不涉及公开发行股票的登记义务，但是在反欺诈条款中，不存在这种豁免。因此，证券法规同时也规范“企业家”协定交易，“商业企业买卖”学说不能成为免除规制的理由。
