说，还是不说--美国证券法有关“坏消息” 和市场传言的披露规定
To say,or not to say?
廖凡
【关键词】定期报告 现况报告 更新义务
【全文】
引言
Winner, Inc.是一家在纽约证券交易所上市的公司。4月15日，该公司向SEC提交了其第一季度的季报。季报中所披露的事项包括一个以Winner, Inc.为被告的待决民事诉讼（pending civil action）。在季报的相关部分，Winner, Inc.声称：“本公司认为原告的诉讼请求缺乏依据，并正在积极抗辩。目前本公司认为该诉讼不会对公司经营产生重大不利影响”。5月10日，Winner, Inc.的诉讼以和解方式结案，Winner, Inc.付给原告1500万美元，占公司净资产的14%。
与此同时，在5月3日至5月9日之间，先后有五家大客户通知Winner, Inc.不会续签同它之间的合同，合同金额合计占Winner, Inc.年收入和利润的12%。
5月4日，市场上风传Winner, Inc.新近承接了中国政府一项大型工程，合同金额高达20亿美元。Winner, Inc.的股票价格当日上涨5%，成交量也大大增加（事实上Winner, Inc.确实在5月3日刚刚签订了这份合同，但是应中国政府的要求，它准备在5月15日再予以公布）。
Winner, Inc.管理层对和解结案和合同未获得续签这两件事均不打算立即披露，对于上述传言也不拟作出任何回应。他们这样做是否符合美国证券法的要求呢？
如果对上述情形抽象一下的话，我们实际上想要问的是：当出现对公司的财务状况有重大不利影响的事件——即所谓“坏消息”（bad news）——时，公司是否有义务立即加以披露？如果公司在此之前作出过与该事件不符的陈述，它是否有义务立即予以更新？最后，当市场上出现关于公司业务的传言，并导致其股票交易量/交易价格出现异常变动时，该公司又是否有义务立即对传言予以证实或否认？下面我们就分别来看一看。
一、公众公司是否有义务立即披露“坏消息”？
所谓“坏消息”，通常指的是对公司的财务状况具有重大不利影响的事件，如失去重要的客户或合同，陷入重大诉讼，管理层发生变动，或者失去公司经营所高度依赖的专业顾问等。出于显而易见的原因，公司管理层一般不愿意披露坏消息，而事实上这种消息也确有可能导致投资者的过激反应。但是，为了保证投资者信息获取的充分和全面，坏消息的披露又是必不可少的。那么，公司有无义务披露坏消息，如果有，又是否需要立即披露呢？
我们首先需要明确的是，在美国证券法上，公众公司并没有概括的披露义务，换句话说，并非在任何时候、对任何重大信息都必须披露。公司负有主动披露义务的情形大致有以下几种：（1）SEC的规章和规则明确要求披露特定的信息；（2）公司在市场上买卖证券（公司有义务向交易对方披露相关信息）；（3）公司此前的披露存在重大错误或隐瞒（此时公司负有及时更正的义务）；（4）市场上的传言可以归因于公司（此时公司有义务及时予以证实或否认）。在这些情形之外，是否及何时披露基本上属于公司管理层商业判断（business judgment）的领地，投资者一般不能以不披露为由提起证券欺诈之诉。正如联邦最高法院在一个判决中所表明的：“在不存在披露义务的情况下，当事人的沉默不会招致（《证券交易法》）第10(b)条下的责任。”（Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 1980）
