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3．"债转股"只是手段，最终还要依靠制度创新
随着信达、东方、长城、华融四家资产管理公司去年底相继成立并开始运作，至今已有８０多家企业与金融资产管理公司和国家开发银行签订了债转股协议或框架协议。
据国家经贸委负责人介绍，国家经贸委和各地经贸委、有关部门一起，深入调查，严格把关，已分四批推荐了６００多户实施债转股企业的建议名单。北京水泥厂是第一家实施债转股 的企业。厂长沈鑫根说，原来企业 负债率高达８０.１％， 实施债转股后降为３２.４％，每年光降低财务费用就达１亿元，预计当年就可扭亏为盈。自今年起每年可盈利２０００万元，企业从此将步入良性循环轨道。他说，债转股等于给了企业又一次轻装上阵的机会。
一些企业认为，债转股是国有企业改革“最后的晚餐”。一位亏损企业的厂长说，债转股可以甩掉沉重的债务包袱，“坐地不动就可扭亏为盈”，所以“无论如何要挤上这趟末班车”。不少人对“债转股”的政策还没有完全搞清。“债转股”是经有关方面反复研究、酝酿才提出的，有着严格的政策界限。它不是将企业的债务变为国家资本金，更不是“债务豁免”，而是由原来的债权债务关系，转变为资产管理公司与企业之间的持股与被持股或控股与被控股的关系，由原来的还本付息转变为按股分红。一些企业希望吃一顿“免费午餐”、来个债务“一风吹”，是不切实际、不负责任的。
债转股如果搞得不好，可能会助长企业的“等、靠、要”心理，动摇“欠债还钱”的市场准则，甚至形成新的企业“赖账机制”。国家经贸委为可以获得“债转股”的国有企业设定了五个基本条件，只有那些有市场、管理基础好、有发展前景的重点国有企业才有资格入围，有困难的国企想一哄而上是不可能的。
资产管理公司作为投资主体，对实施债转股的企业有很高的要求。除了国家经贸委设立的五道“门槛”，资产管理公司将对企业的生产经营、资产负债、市场销售、管理机制和内部改革情况，进行独立、严格的评审。对于资产管理公司确认的企业债转股的条件、方案，国家经贸委、财政部、人民银行还将进行联合审核，并报国务院批准实施。权威人士强调，债转股是一种国际上新兴起的债务重组模式，成功与失败兼而有之。实施中必须严格把关，规范运作，遵循市场规律，防止过多行政干预。由于债转股本身并没有化解掉已经存在的风险，而是将原来银行与企业承担的风险转移到资产管理公司身上，因此，资产管理公司担负着重要的历史使命，只有坚持独立评审，善于运用市场化的方式处置这些“股权”，尽快通过出售、回购、证券化等形式收回资金，才能“化腐朽为神奇”，走出“双赢”妙棋。
债转股成功的关键是激活企业。只有把企业激活了，金融资产管理公司才有“红利”可分，将来变现时也才能卖个好价钱。否则，不良债权变成不良股权，金融资产管理公司可能陷入困境。一旦发生清盘，资产管理公司的损失将更大，因为原来银行持有债权还可优先受偿，而变为公司股权后只能最后受偿。
要激活国有企业，仅靠债转股是不可能的。企业陷入困境的原因是多方面的，有外来竞争加剧的问题，有体制不顺、机制不活的问题，也有历史负担沉重等问题。国有企业要走出困境，必须对症下药、综合治理，期望一“转”就灵是不切实际的幻想。
债转股并不能代替企业改善生产经营和加强管理，更不能代替企业转换机制、建立现代企业制度。国有企业改革的最终成功还是要沿着制度创新的路坚定地走下去。
从目前已实施债转股的企业看，资产负债率大都降至４０％左右，资本结构趋于合理，财务费用大幅降低。与此同时也对企业动了“大手术”。宝钢集团梅山公司债转股后，将加大改革力度，进一步剥离辅助产业，减员增效，进行资产重组，以钢铁为主业构造一个全新的、股权多元化的钢铁公司，将尽快建成我国钢铁生产的精品基地。
在实施债转股的同时，金融资产管理公司和企业也就未来“退出通道”的建立进行了安排。北京水泥厂债转股中采取的办法是，由北京建材集团分期回购信达公司手里的股份，不能回购的到期由信达公司自行处置；梅山公司采取的办法是，由宝钢集团承诺回购期权，同时注入一定数量的资本金，以巩固债转股成果。其它企业也进行了类似安排。
分析人士认为，债转股一头连着国有企业，一头连着国有商业银行，担子很重。从目前实施情况看，方案较为周密，操作比较规范，将大大降低债转股政策潜藏的风险。相信这一“助推器”一定会把国有企业和国有银行带到一个新的境界。
4．债转股重在以控股重组企业
选择债转股企业应以不良负债原因为依据，金融资产管理公司对不良负债企业实行债转股,以股东身份进入企业,有可能通过对企业采取比债权人更有效的重组措施，实现对其资产权益的有效追索。很多不良负债企业以至一些有关部门对债转股的理解及期望和金融资产管理公司的目标取向存在着很大的差异。很多企业把债转股看作是国家和银行为减轻国有企负债负担而采取的措施，是纯为免除企业债务负担、帮助重债企业走出困境而退出的一种优惠政策。还有很多企业原对债转股所包含的促进企业改革和化解金融风险的宏观政策含义持有理性的认识，但也会如遇大赦般地把债转股看作是卸掉债务摆脱重压的绝好机会。无论抱有怎样的理解，所有企业都希望入选债转股，搭上享受免债优惠政策的这班车。
国家对可实施债转股企业的范围作了限定。之所以要作限定，一是国家可用于债转股的资源有限，债转股需要国家财政、银行出资承担部分坏账损失，需要动员资本市场资金，需要采用某些特殊倾斜政策。这些资源十分有限。二是债转股不宜广泛使用,债转股在减轻企业债务负担的同时有可能产生软化企业贷款约束、诱发赖债逃债、转嫁风险等负效应，因此实施范围不宜过大，债转股所选择的企业，应是资本上严重不足、负债率过高、经营行为端正、债转股后可取得良好效果的企业。
国家划定的可实施债转股的企业范围，主要包括８０年代后半期以来由于靠商业银行贷款和外债建成投产、缺乏资本金、国家安排用贷款改建。扩建等原因造成过多负债亏损的企业和地位重要、困难很大的大型企业，这些企业必须是工艺装备和管理水平较高，有市场潜力，债转股后可扭亏为盈，这样划定的范围表明了国家选择债转股企业所重视的几个因素：（１）企业靠贷款建成并运营，缺乏资本金；（2）地位重要、困难很大的国家重点企业；（3）企业实物资产素质优良，经营效益良好；（４）企业亏损及不良负债的关键原因是负债过重而不是经营不善等原因，对企业债转股减轻负债可实现扭亏为盈。这几个因素中，最基本的是（4），即强调企业不良负债主要不是由于企业自身经营原因而是由经济体制政策缺陷等原因所引起。企业不良负债由经济体制政策缺陷所造成，是企业要求不良负债应由国家出面解决和国家选择债转股企业的基本依据，企业靠贷款建成并经营、资本金不足，被看作是辨别不良负债是否由宏观体制原因所引起的最重要因素。重视选择对设备精良、工艺先进，经营效益好的不良负债企业进行债转股，更明确界定造成企业不良负债的原因不在于企业经营效益不好而主要在于创建企业的投资决策。这种不应由企业承担解决的不良负债与资本金问题有关。其他因素与此因素相比都存在着难以将造成不良负债的体制政策原因与企业经营不善原因分清的问题。如国家重点、地位重要、规模大、困难大等，主要体现了国家对国有大型企业的政策倾斜，而这种政策倾斜最容易产生投资失误。贷款约束软化、经营效率低下等问题。选择债转股企业应根据不良负债原因进行。可实施债转股的企业应是经营效益良好、实质资产未受损害的企业，这类企业的不良负债主要与企业创建时的投资决策及资金运用有关，与企业自身经营无关，企业投产后难以还贷付息，难以提高经营效益解决不良负债。国家确定的债转股企业的选择条件，对造成企业不良负债的体制原因突出重视的同时，对企业减轻债务负担要求、国家重点项目企业，资产装备优良的大型企业等困素也很重视。很多企业和部门提出债转股要求，主要以企业债务负担过重为由，淡化或回避造成企业不良负债的责任原因。面对企业及一些部门不分原因地要求减轻债务负担的强烈倾向，金融资产管理公司在选择债转股企业时应对这些问题做出界定和辨清。
债转股比其他减免企业债务措施的优越之处在于，金融资产管理公司对企业债转股后获得了持股权，可藉此参与或控制企业，重组企业，从更深层、更根本的企业体制改革人手解决不良负债问题。金融资产管理公司对债转股企业可能会有不同程度的持股权，从而对企业的重组过程的操作及重组效益的实现会有所不同。金融资产管理公司对债转股企业的控股重组，由弱至强，大致有三种情况：
第一种，减轻企业债务负担。金融资产管理公司对企业持股较少，影响力或控制力较弱，主要以减轻企业负债负担的方式解决企业不良负债问题。债转股之后，企业债务负担减轻，利息成本支出减少，资产负债状况改善，有可能扭转亏损，使金融资产管理公司所持股权变成优良股权，实现追回不良资产损失的目标。但金融资产管理公司介入企业内部体制调整的力度不大，如果企业经营机制不改进，企业债务负担靠债转股而减轻，易于产生贷款约束软化的趋势，可能还会产生新的亏损和不良负债；即使扭亏为盈，也主要是因为享受免债优惠政策，没有整改措施，不能服人，容易对其他不良负债企业产生等待或追求国家减债政策的逆向引导效应。
第二种，尽快退回资产权益。金融资产管理公司对企业债转股后持有较强控股权。在不能使企业很快扭亏为盈的情况下，金融资产管理公司主要采取清理追索债务，产权交易变现等方式尽快追回资产权益，并加强对企业经营班子的监督，阻止损害资本权益人的行为继续扩大。金融资产管理公司出于尽快追回资产权益的策略选择，既可能采取与优良资产结合重组的方式使企业资产质量提高，也可能采取低价变现资产的作法使企业发展受损。
第三种，控股重组企业。金融资产管理公司通过债转股获得企业控股权，对企业资产、经营体制进行全面大力度的调整重组。在资产方面，采取增加投入，购并企业等措施改善资产质量,壮大企业实力，提高资本增值能力；在经营及体制方面，调整重组企业经营班子，建立产权明晰，权责分明的企业体制，提高企业经营效率，扭亏为盈，消除导致产生不良负债的企业体制及企业行为缺陷，实现企业健康有效率的发展。金融资产管理公司可在企业重组取得良好效益以后的适当时期，在企业资产升值的优势交易条件下转让股权，收回资金，获得增大的收益。
上述三种情况，第一种，债转股偏重减轻企业债务负担，与其他减免债务措施区别不大，难以取得好的效果。第二种，金融资产管理公司采取尽快收回权益的措施，与其他处理不良债务措施相比，追回资产权益的可靠性提高，但存在着金融资产管理公司短期行为损害企业发展及导致国有资产损失的风险。第三种，金融资产管理公司企业凭借控股权对企业进行全面大力度的调整重组，主要从体制深层次上解决企业不良负债及亏损问题，以构建有效率的经营体制、增大资产权益压力、加强企业经营管理的途径以消除不良负债，可实现比其他减债措施更好的效果。债转股应当重视采用这种方式。
金融资产管理公司对企业的控股情况下 ，如果金融资产管理公司不能对债转股企业控股实施增大压力的改组改造，则债转股效果如何将主要取决于企业自主行为，单靠债转股前对企业的挑选，难以分离或消除企业不当行为的风险。在不良负债企业普遍期望享受国家减免债务优惠以便摆脱债务压力的情况下，如果金融资产管理公司不能对债转股企业控股实施增大压力的改组改造，那么债转股可能会是债权损失风险最大的一种处理方案。债权转为股权后，债权人失去了对不良贷款本息的追索权，股权人则背上了企业亏损风险及企业不道德经营行为风险，可能遭受企业亏损不支付红利造成的收益损失以致企业破产造成的股本金损失。企业在无盈利状态下无须对股权人支付红利而必须对债权人支付利息，而且在国有企业产权不明，国有股东权益压力软弱，监管不力的情况下，债转股使企业可将债券压力及偿债风险转移给金融资产管理公司。在企业投资与其收益良好且缺少资金的情况下，企业愿意背负付息还本的负担借贷投资，但在企业投资失败陷入严重亏损困境后，债券转股权则给企业带来减轻利息负担，推卸投资损失的好处。在国有企业产权改革难度较大而相对滞后的情况下，对国有企业来说，模糊的国有股权压力比国有银行债权压力弱的多。企业无论盈亏都必须按贷款利率对银行付息，而且企业拖欠的贷款本息会收到银行不再对其贷款的惩罚。然而，企业对股东只在有盈利时才可能分红。在国有股权对企业控制软弱的情况下，企业经营者可有意减少盈利或维持亏损甚至假造亏损而对股权人根本不分红，或者不作利润再投资致使国有资本权益得不到应有的增大。债转股有可能使企业在免除债务负担后获得无偿享用股权资本金的好处，使债权权益和股权权益双双落空。面对权益损失的风险，金融资产管理公司必须获得对债转股企业控股及经营控制权，保证资产状况改善及股权权益的实现。
5．以债转股为契机推进企业改革
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