钢丝上的平衡-美国证券信息披露体系的演变
To Strike a Delicate Balance:Evolution of the Disclosure Framework for U.S. Companies
廖凡
【摘要】 成熟的信息披露制度美国联邦证券监管制度的核心，也是美国在对证券发行实行宽松、开放的注册制的同时仍能对发行公司进行有效监管的根本原因。然而，信息披露越充分，对投资者的保护固然越有力，但公司的筹资成本相应也越高，经营负担也就越重。公平和效率之间的这个悖论始终困扰着监管者。从林林总总的具体制度和规定中可以发现，美国证券信息披露体系演变的过程，就是一个努力寻找二者间的微妙平衡的过程。
A sophisticated disclosure system is at the core of the US securities regulation. That to a great extent explains why the government is able to have a powerful control on the issuers, given the adoption of the comparatively loose registration approach (as opposed to approval approach) in the offering of securities. However, comprehensive disclosure requirements, when providing investors with more protection, tend to raise the capital cost of issuers, and thus burden their operation. This dilemma between equity and efficiency has always been there. In this sense, the evolution of the disclosure framework in the US securities regulation is exactly a process of fighting a way out of the dilemma and striking a delicate balance between the protection of investors and the promotion of business.
【关键词】信息披露 投资者保护 公司筹资
【全文】
信息披露是美国联邦证券监管制度的核心。这一原则建立在“有效市场”（efficient market）的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以作出正确的投资决定。因此，监管者不必越俎代庖，代替市场去对证券发行者的能力、经营状况、发行价格和条件等进行实质审查（事实上也不可能比市场做得更好），而只需要求和督促公司进行充分披露。然而，信息披露越充分，对投资者的保护固然越有力，但公司的筹资成本也越高，经营负担也就越重，这个悖论始终困扰着美国证券市场和监管者。在某种意义上，美国证券信息披露体系演变的过程就是一个在钢丝上行走并寻求平衡的过程：钢丝的一边是投资者保护，另一边则是公司发展和市场效率。
一、双重信息披露体系的建立：以投资者保护为核心
1929年股市大崩盘（Great Crash）之前，美国证券市场前所未有的兴旺。一战后的经济繁荣使得人们对发行者“从穷光蛋到百万富翁”的许诺深信不疑，可以轻易获得的信贷更是为股市狂热推波助澜。对发行公司的监管在当时得不到公众支持，要求披露财务信息和防止证券欺诈的提议也从未被认真考虑。据估计，在20年代，大约有2000万大大小小的投资者在股市上掘金，而在此期间新发行的500亿美元的证券中，有一半事后证明一钱不值。 【1】大萧条之后，为了重振证券市场，美国国会先后通过了1933年《
证券法》和1934年《证券交易法》，并于1934年授权设立了证券交易委员会（SEC），联邦证券法律体系由此诞生。两部法律都以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，都以信息披露要求为基本内容，但侧重点有所不同。
