监事会为标志的内部监督模式的失败并非偶然的现象。公司化中国所面临的问题独特而尖锐：国家在完成从传统意义上的所有权人到现代股东的角色转换尝试中，必须面对国有资本与国家作为统治者的不同诉求。歆羡于股份公司的资合能力，却又无法舍弃人合组织中的直接干预能力，国家股东为自己预设了一个两难的境地。无论是通过行政体系内的看护人－证监会，或是越过公司内部治理机关钦点自己放心的董事人员，国家企图同时扮演一个监督者的角色，从而产生的经典问题即谁来监督监督者（作为股东的国家）？谁来监督以国家股东权利行使人面目出现的“内部人”？更根本的，中国上市公司为谁所拥有，又为谁而治理？这是“摸着石头过河”的公司化中国必须回答的问题。
从一开始即与国有企业改革捆绑在一起的公司化运动，给随后形成的股份公司打下了国家股东的深深烙印。对于国家股权绝对控股地位的有意识追求，使得
公司法创设下的中国股份有限公司更多地呈现出西方国家闭锁公司的特点：股东大会被设计成最高权力机构，赋予相当具体的管理职能。象一个典型的提供创始资金的创业企业家（ entrepreneur ），公司化中国自然地希望随之形成的公司能够尽可能地紧密持有，表现在依赖绝对股权和董事席位作为维持控制权的几乎唯一手段。 [41] 象所有股权集中的体制一样，数目相对较少的股东易于亲自参加股东大会，因此股东大会是适宜的议事及解决争端的场所。然而随着公司化进程的深入和社会融资规模的扩大，产生了数目庞大但个人持股量相对稀少的社会股东，他们不易被通知到，一般而言也不大参加股东大会。 [42]
谁是中国股份公司的拥有者 [43]（owner）？著名的
公司法第
四条轻松地三笔带过，(1) “股东…享有所有者的…权利 [44]”, (2) 公司享有独立法人财产权，但是 (3) 公司中的国有资产所有权又属于国家。 [45] 我国公司法在为公司寻找“主人”问题上遇到的困难可以部分归结于大陆法系物权法对于所有权的过分推崇。 [46] 美国财产法建立在现代产权经济学基础上强调财产的“因利用而归属”，主张财产法的唯一目的是有利于社会资源的最优配置与充分利用。Coase以来的
公司法理论倾向于把对公司的拥有权赋予股东，认为公司所以作为一种组织生产的形式出现，是由于当单个交易的成本过于昂贵、 结构过于复杂时，公司可以成为各单个合同的机构性替代，而在理论上将公司归于股东所有 [47] 有利于资源的最优配置。同样的道理，对公司管理的最终监督权也应当归于股东，因为财产权人有最大的动机去监督其财产的管理人和管理活动。财产权只是作为单个合同的一种机构性和必要的前提，从而避免了陷于“股权”、“法人财产权”、“所有权”等的抽象争论。迄今为止反对股东至上的学者中比较令人信服的，也是从经济学入手，认为公司各种资源的提供者（包括股东、雇员等）把其各自财产权交给公司，而公司则扮演一个居中斡旋者的角色，以最公平有效地分配集体生产的租金。 [48]
理论上的拘泥导致实践中的盲目。中国股份公司有其形而无其神，表现在缺乏对资本的起码尊重 [49] 及权责分明的责任机制。
公司法规定股东为公司的“所有人”（实际在立法者脑中可能只是指国家这个大股东），然而公司权力结构设计上并未遵循主人－代理模式，反映出股东对自己的代理－董事的信任有限。股东 (实际只是大股东 )仍然尽力事事亲为，而董事会则被设计成一个等级权力体中次一级机关，赋予有限的名义治理权力（如雇佣、解雇经理）。社会股东被视为公司化的偶然受益人，足够幸运而分享到公司财富中的一杯羹。作为蒙昧一族 (inchoate group)，他们不是与大股东拥有相同权力的同行，而只是公司业绩的免费搭车者，因而是公司治理的局外人，应当满足于被动消极的外部人身份，避免干涉公司“内部事务。” [50] 这些“外部人”事实上也接受这种定位，表现在平均持股期仅为一至两个月（美国为19个月） [51] 以及“炒股炒成了股东”的所谓新民谣。追求短期利润，缺乏所有者心态，过分投机，客观上难当治理重任。
政府意志无处不在，并常常代替国有资本的意志发号施令，结果国家作为股东的利益 (equity interest) 也不能保证得到贯彻。政府意志和国有资本意志混为一谈，股份有限公司固有的治理结构被打破，政府越过
公司法提供的法人治理结构，直接选任董事长、 经理和董事，使得经理不必对董事会负责，董事会不必对股东会负责，“大家都对政府负责，又都不负责，从而回到了改革之前的情况。” [52] 在Tam调查中，90％的总经理表示他们是由政府主管部门任命的。经理同时享有若干法定职权，雇佣合同无由更改或取消。（
公司法119条）
漠视股份公司的资合性质，必将损害中国公司的融资能力，丧失在资本市场的竞争力。由于壳资源的国家垄断，国内资本市场中的效应短期还不明显。 [53] 在国际市场上，由于公司治理问题而导致的折扣效应 （bad governance discount) ，已经屡见不鲜。由于投资者对政府的“所有权”、 中小股东法律保护和治理权利等的疑虑，中石油（PetroChina）2000年在美国融资额比预想的减少了＄2 billion。 [54]
